万里鹏程：从食用菌到折扣量贩万辰集团零食零售板块在规模上位居行业头部，自布局零食零售板块以来，先后整合了陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人 5大零食零售品牌。截至 2024年底公司在全国共有零食量贩门店 14196家。2023年公司完成对旗下几个零食量贩品牌的整合，收入实现大幅跃升，但短期投入较大出现亏损， 2024年实现扭亏。零量贩食业务还原股份支付后的净利率经历了从早期亏损逐步过渡至盈利状态， 2024年稳定在约 2.5%-2.7%区间， 2025Q1跃升至 3.85%。 目前，公司通过合资公司的形式，实控四大零食量贩品牌，几个子公司的少数股权有相当一部分在公司实控人手中。公司自 2022年以来连续推出 5次股权激励，涵盖从公司高管到核心业务人员和骨干员工等各个层级， 2025年开始预计股权激励费用逐步走低。 万马奔腾：硬折扣时代的铿锵凯歌零食量贩已经成为中国休闲零食销售的黑马渠道。2019年至 2024年中国休闲食品饮料零售行业的市场规模从 2.9万亿元增长至 3.7万亿元，复合年增长率 5.5%。分市场看， 2024年休闲食品饮料下沉市场 GMV 达 2.3万亿元， 2019年至 2024年的复合年增长率 6.5%。分渠道看，过去几年里专卖店渠道崛起，其零售 GMV 占休闲食品饮料零售总规模占比从 2019年 7.6%上升至 2024年 11.2%。零食量贩依托零售规模效应，通过“厂商直采-集中议价-精简流通”重构价值链最终构建品牌、供应商、加盟商及消费者的共赢生态。根据未来智库测算，中国大陆地区零食量贩行业饱和门店数可达 8.75万家。目前，零食有鸣、爱零食、来优品、赵一鸣均推出全品类超市模型，开放加盟，从零食到全品类具备想象空间。 万家灯火：如何看万辰的实力与潜力？（ 1）门店网络优势：截至 2025年 3月万辰零食零售板块全国签约门店数量达到 1.5万家，其中好想来在营门店数量超过 1万家。（ 2）仓储物流优势：截至 2025年 4月公司拥有全国近 50个智能仓配中心，可精准触达县域市场超 3亿消费人群。（ 3）品牌影响优势： 2023年 10月，好想来品牌推出由华与华设计的超级符号和 IP 形象——袋袋兔； 2025年 4月 15日，好想来品牌零食官宣檀健次为品牌代言人。公司全品类折扣超市业态探索加快探索： 2025年 1月 10日，来优品省钱超市首家超级店落地合肥； 2025年 3月 21日，好想来首家全食优选 5.0门店开业。未来省钱超市和全食优选这些全品类店型，将会展开在下沉市场的规模化布局。 盈利预测及投资建议公司作为零食量贩行业龙头企业，在门店数量快速拓展的同时，经营效率不断提升、利润率改善明显，同时面向未来积极布局全品类省钱超市，有望打开新的增长点。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 9.00、 11.74、 15.56亿元， EPS 分别为 4.80、 6.26、 8.30元，对应当前股价 PE 分别为 31、 24、 18X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1、 量贩市场需求变化的风险； 2、 市场竞争风险； 3、 产品质量管控与食品安全的风险；

公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备较强规模效应及议价权，随着门店开拓以及品类扩张，成长空间可期。 线下零售迎来重大变革，量贩零食品类扩张为行业发展必然选择。产能过剩以及电商增长乏力的时代背景下，线下零售迎来产业发展重大趋势。一方面，25年量贩零食行业已经进入双寡头竞争格局，龙头企业具备先发、规模的竞争优势，后起之秀较难再对竞争格局形成冲击；另一方面，零食品类具备高毛利、冲动性消费的特征，客单价通常为20-30元左右，较难突破至百元以上。由于量贩零食门店短短几年时间内到下沉市场抢占了优质点位，尤其是以社区为代表的周边人群的生活需要，并快速实现了行业集中度的提升，因此其转型折扣超市，扩品类是自然而然的选择，龙头企业具备天然的竞争优势。目前我国折扣业态占比仅为4%左右，参考欧洲40%以上、美国20%以上仍有较大提升空间。 量贩零食已经成为零食品类最为高效的渠道之一，潮玩/冻品/烘焙/卤味或将成为重要扩展方向。部分品类线上购买具备更强优势，则对于适合线下购买的品类，可以从复购周期、管理难度、盈利水平分析扩展方向。1）从复购周期看，可采用“高频带动低频”方式，来增强消费者购物的粘性。2）从管理难度看，越是高频的品类，管理难度越高，所以，对于门店运营管理和供应链的要求更高。3）从盈利水平看，潮玩、熟食、烘焙、冻品等品类盈利水平明显较优。4）从客群看，休食的消费人群中，女性、儿童占比较高，而潮玩/熟食/烘焙等品类与现有客群的重合度较高。IP潮玩商品的特点是高坪效、高动销、提客流、差异化，综合毛利率远高于量贩零食品类，是公司未来发展的高优先级战略品类。公司计划推出“潮玩630计划”，拓宽潮玩商品池，升级潮玩货架陈列。 投资建议我们认为公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司，具备规模/先发/管理优势。一方面，公司门店目前超过1.5万家，在产业链具备较强的议价能力，随着补贴费用等收缩，净利率有提升空间；另一方面，量贩零食门店能够高效满足下沉市场“多、快、好、省”的消费需求，能够在零食的基础上持续进行品类扩张，公司成长空间仍大。 盈利预测与估值我们维持2025-27年收入分别为540/643/734亿元，归母净利为9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为219%/38%/24%。当前股价对应25/26年PE为33/24倍，考虑到公司的稀缺性和成长性，市值仍有较大提升空间。维持“买入”评级。催化剂：开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回。 风险提示：门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧

公司 25Q1营收 108.2亿元，同比+124%，归母净利润 2.15亿元（去年同期为0.06亿元）。其中零食量贩业务收入 106.9亿元，剔除股权支付费用净利润为4.12亿元，对应净利率为 3.85%， 相比 2024年提升 1.16pct。 公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司， 25Q1净利率大超预期， 关注少数股东权益收回进展， 业绩增长有望超预期。 量贩零食业务，毛净利率持续提升1） 25Q1毛利率为 11%，同比+1.2pct，销售费用率为 3.3%（ -0.8pct），管理费用率为 2.5%（ -0.5pct）。因量贩零食业务发展。我们认为随着门店品类扩张（潮玩/谷子等）毛利率仍有提升空间，规模效应下净利率有望持续提升。 股权激励激发信心，关注少数股东权益收回进展1）公司拟针对核心人员及骨干授予 222万股（约占总股本的 1.23%），授予目标价69.58元/股，考核目标 25-28年归母净利润增速比 24年增长 40%/45%/50%/55%。 我们预计考核目标有望超额完成。 2） Q1少数股东损益 1.73亿元， 占比 44.59%。 公司运营效率不断提升，资金充裕1）公司 25Q1销售收现分别为 119.71亿元（ +122%）；存货 14.53亿元（ +110%），对应存货周转天数 17天。 公司在全国设立了 50个仓储中心，实现“T+1”配送原则。公司拥有超 90万平现代化物流仓和数字化供应链系统，确保产品以最快的速度送达终端店铺。 2）货币资金 30亿元（ +76%），经营性净现金流 7.14亿元（ +159%）， ROE 为 17.74%，负债率 72.74%。 盈利预测及估值： 量贩零食为新业态， 零食品类利润较高&优化空间较大， 考虑到公司 Q1净利率大超预期， 我们将 25-27年归母净利润上调至9.36/12.92/16.02亿元，增速分别为 219%/38%/24%。维持“买入”评级。 催化剂： 开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 风险提示： 门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧

事件公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润108.21/2.15/2.11亿元，同比124.02%/3344.13%/10562.3%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为11.02%/1.99%，分别同比1.24/1.86pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.31%/2.55%/0.01%/0.11%，分别同比-0.74/-0.46/-0.01/-0.12pct。 投资要点零食量贩业务一季度业务累计营业收入106.88亿元，我们预估25Q1公司新开店百家左右，加权平均后单店水平下滑主因Q4年底开店加速、新店占比较高，叠加春节较早收入确认节奏提前至Q4所致。Q1量贩业务剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元、净利率3.85%创新高，量贩业务利润率持续爬坡、少数股东权益占比季度性下降推动一季度净利润大超预期，合并Q4+Q1来看量贩净利率3.3%、环比2024年仍有较大提升。 新一期股权激励目标易达成，奖励机制完善推动公司势能向上。 公司新推出2025年限制性股票激励计划，计划拟授予激励对象的限制性股票数量为221.8125万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额17,998.9761万股的1.23%。首次授予的激励对象共计70人，包括公司公告本激励计划时在公司（含分公司和控股子公司）任职的核心业务人员和骨干员工。计划首次授予限制性股票的授予价格为每股69.58元，考核目标：2025年/2026年/2027年/2028年净利润分别同比2024年增长40%/45%/50%/55%。 盈利预测与投资评级维持2025年-2027年营业收入预测525.67/635.22/724.02亿元，同比+62.6%/+20.84%/+13.98%，由于2025年一季度业绩超预期，我们上调2025年-2027年归母净利润预测至7.44/9.85/11.85亿元（原预测为6.76/8.51/10.56亿元），同比+153.33%/32.43%/20.36%，对应三年EPS分别为4.13/5.47/6.58元，对应当前股价PE分别为40/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

2025-08-06，万辰集团发布2025年一季报、2025年限制性股票激励计划。2025Q1总营收108.21亿元（同增124%），归母净利润2.15亿元（同增3344%），扣非净利润2.11亿元（同增10562%）。 投资要点规模效应释放，盈利能力提升2025Q1毛利率同增1pct至11.02%，主要系门店端供应链效率提升，规模效应释放所致。销售/管理费用率分别同减1pct/0.5pct至3.31%/2.55%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同增2pct至3.59%，盈利能力进一步提升。 推进门店数量拓展，布局折扣超市业态公司门店快速扩张，单店效率持续提升。2025年以来公司布局优品省钱超市，以零食为核心扩充民生需求产品，并加大自有品牌开发力度，公司持续整合商品和供应链优势，拓展业务边界，充分发挥社区门店优势，未来有望持续提高客单价、增加消费者粘性，打开未来增长空间。 推出股票激励计划，激发员工积极性公司推出2025年限制性股票激励计划，股票数量为221.81万股，占总股本的1.23%，激励对象共70人，分四期解锁，每期解锁25%，授予价格为69.58元/股。业绩考核目标为，2025-2028年净利润分别为4.11/4.26/4.40/4.55亿元，分别同比增长40%/4%/3%/3%，2025-2029年费用摊销分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元。公司通过股权激励计划进一步绑定员工利益，提升团队积极性。 盈利预测零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。根据一季报，我们调整公司2025-2027年EPS为4.63/6.68/8.20（前值为3.44/4.74/5.98）元，当前股价对应PE分别为36/25/20倍，维持“买入”投资评级。风险提示宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、门店扩张不及预期、股权激励进展低于预期风险、市场竞争加剧风险等。

事件：2025Q1实现营收108.2亿元，同比+124.0%；实现归母净利润2.1亿元，同比+3344.1%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比+10562.3%。 零食量贩业务保持翻倍增势。2025Q1零食量贩业务实现营收106.88亿元，同比+127.6%。预计Q1门店新增不多，对应单店营收我们测算为300万元（年化），同比下降17%，环比下降21%，主要是春节效应体现在Q4较多，以及门店加密带来的分流。其次2025Q1食用菌业务实现营收1.3亿元，同比-1.8%。 零食量贩净利率环比大幅改善。量贩业务剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元，对应净利率为3.85%，实现大幅环比提升。2024Q14分别为2.49%/2.73%/2.73%/2.74%。2025Q1毛利率为11.0%，同比+1.2pct，销售/管理费用率同比-0.7/-0.5pct。最终实现销售净利率为3.6%，同比+2.2pct。扣非归母净利率为2.0%，同比+1.9pct。2025Q1归母净利/净利润的占比为55.4%，得益于少数股东权益的收回。 盈利预测与投资评级：量贩业务净利率环比大幅改善，我们认为得益于竞争趋缓、规模效应提升，再次验证行业本身具备净利率上升通道；叠加省钱超市新业态，继续看好公司成长性。我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.44/12.57/16.08亿元（此前盈利预测分别为7.0/9.7/12.3亿元），同比+221.68%/+33.18%/+27.85%，对应PE为22/16/13X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

一季报持续高增，维持“增持”评级公司发布2025Q1季报，实现营收108.2亿元，同比增长124.0%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长3344.1%。公司快速拓店，规模效应提升，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9（+2.3）、11.5（+0.8）、16.6（+1.2）亿元，同比分别增长201.9%、29.5%、44.3%，当期股价对应PE分别为29.9、23.1、16.0倍，维持“增持”评级。 零食量贩增长亮眼，品类拓宽打开空间公司2024Q1营收增速为124.0%，其中零食量贩业务持续高增，2025年初门店数达14196家，预计2025Q1约新开近1000家门店，公司门店数量持续爬坡，2025年预计随着华北、南方等区域继续拓店，门店数量规模有望进一步提升。 公司调整门店店型向省钱超市模式进化，品类从零食水饮向熟食、日化、冻品等方向拓展，提升消费者粘性，打开拓店空间。另外选品方面公司增加自有品牌，有望进一步提升毛利率，同时夯实公司品牌力与护城河。 规模效应持续释放，量贩业务利润率有所提升2025Q1公司毛利率11.0%，同比提升1.2pct，主因量贩业务规模效应提升。量贩业务方面，2025Q1累计营业收入106.88亿元，剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元，对应净利率为3.85%，对比2024H1、2024H2的2.63%、2.74%有亮眼提升。2025Q1公司销售费用率为3.3%，同比下降0.7pct；管理费用率为3.0%，同比下降0.5pct，均受益于零食量贩业务规模效应，公司持续专注于量贩零食业务的高质量发展，经营效率稳步提升，品牌势能持续累积。 风险提示：门店拓展速度不及预期风险，格局恶化行业竞争加剧风险，食品安全风险。

事件公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润323.29/323.29/2.94/2.58亿元，同比247.86%/247.86%/453.95%/407.97%。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润117.16/117.16/2.09/1.82亿元，同比166.68%/166.68%/894.27%/969.5%。四季度收入利润贴近预告上限，开店速度超预期。 投资要点量贩零食业务驱动高增长，24Q4门店数量迅速攀升，经营净利率持续逐季环比提升。分业务，24年食用菌/量贩零食分别实现收入5.39/317.90亿元，同比+0.73%/+262.94%。受食用菌市场行情变动、供需关系变化等市场因素影响，公司主要产品金针菇销售价格整体较为低迷，导致食用菌业务受相应的影响，经营业绩出现了亏损。量贩零食业务持续高质量发展，门店数量快速增加、经营效率稳步提升，剔除因激励核心员工产生的股份支付费用后盈利8.58亿元，2024年共新增门店9776家，门店经营原因致闭店242家，非门店经营原因致减少门店64家，期末门店数量为14196家。分季度来看，公司量贩零食业务24Q2/Q3/Q4剔除股份支付后的净利率分别为2.72%/2.73%/2.74%，实现了季度间环比持续提升，规模化效应凸显。 规模效应释放推动毛利率提升，费用率优化助力利润扭亏为盈。2024年，公司毛利率/归母净利率为10.76%/0.91%，分别同比1.46/1.8pct，主要受益于零食业务占比提升及供应链议价能力增强；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.43%/3.03%/0.01%/0.12%，分别同比-0.24/-1.76/-0.02/-0.19pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为11.35%/1.79%，分别同比0.96/2.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.57%/3.06%/0.01%/0.09%，分别同比0.38/-1.28/-0.02/-0.17pct，规模扩张下经营投入成本摊薄效应显现。 2025年，公司将持续以量贩零食为核心驱动力，通过门店扩张、业态升级与供应链优化持续巩固行业龙头地位，同时探索折扣业态新增长模式，进一步释放规模效应与品牌势能。“来优品省钱超市”作为新业态门店模式，2025年将进入快速复制阶段。省钱超市以零食为核心，扩充必需品类（粮油、日化等）与自有品牌，SKU迭代扩充、覆盖高频消费场景，长期维度有利于单店水平提升及点位覆盖面扩大。 同时公司公布2024年度利润分配以及2025中期分红预案：2024年年度利润分配每10股派送现金股利4.00元（含税），公司2024年度将向全体股东合计派发现金红利107,993,856.60元（含税），占2024年度归属于上市公司股东的净利润的比例为36.79%。2025年中期分红拟派发现金红利总金额不超过相应期间归属于上市公司股东净利润的50%。 盈利预测与投资评级根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至525.67/635.22亿元（原预测为495.77/564.68亿元），同比+62.6%/+20.84%，调整2025年-2026年归母净利润预测至6.76/8.51亿元（原预测为5.68/7.54亿元），同比+130.19%/+25.96%，给予2027年营收利润预测分别为724.02/10.56亿元，分别同比+13.98%/24.03%。对应三年EPS分别为3.75/4.73/5.86元，对应当前股价PE分别为36/29/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

2025年 4月 18日，万辰集团发布 2024年年报。 2024年总营收 323.29亿元（同增 248%），归母净利润 2.94亿元（2023年为亏损 0.83亿元），扣非净利润 2.58亿元（2023年为亏损 0.84亿元）。 2024Q4总营收 117.16亿元（同增 167%），归母净利润 2.09亿元（2023Q4为亏损 0.26亿元），扣非净利润 1.82亿元（2023Q4为亏损 0.21亿元）。 投资要点 经营效率优化， 盈利能力提升2024Q4毛利率同增 1pct 至 11.35%，主要系门店端供应链效率提升，规模效应释放所致。销售/管理费用率分别同比+0.4pct/-1pct 至 4.57%/3.06% ， 净 利 率 同 增 2pct 至2.21%。 推进门店数量拓展， 布局折扣超市业态食用菌业务， 2024年食用菌营收 5.39亿元（同增 1%）， 受市场行情、供需关系变化影响，金针菇销售整体较为低迷，2024H2价格有所回暖，关注后续食用菌价格走势。 零食量贩业 务 来 看 ， 2024年 量 贩 零 食 营 收 317.90亿 元 （ 同 增263%） ，截至 2024年底，公司门店共 14196家，较年初净增加 9470家， 平均单店营收 223.94万元/年（同增 21%）， 门店快速扩张，单店效率持续提升。 2025年以来公司布局优品省钱超市，以零食为核心扩充民生需求产品，并加大自有品牌开发力度， 公司持续整合商品和供应链优势，拓展业务边界， 充分发挥社区门店优势，未来有望持续提高客单价、增加消费者粘性，打开未来增长空间。 盈利预测零食量贩行业延续高景气扩张，万辰作为行业龙头加速开店实现市场占领，随着供应链效率优化、数字化管理推进，盈利能力弹性较大，中长期净利率改善确定性仍强。 根据 2024年年报，我们预计公司 2025-2027年 EPS 为 3.44/4.74/5.98元，当前股价对应 PE 分别为 33/24/19倍，维持“买入”投资评级。

事件：2024年公司实现营收323.3亿元，同比+247.9%；实现净利润6.0亿元，去年同期亏损1.5亿元；实现归母净利2.9亿元，去年同期亏损0.8亿元。2024Q4公司实现营收117.2亿元，同比+166.7%；实现净利润2.6亿元，去年同期亏损0.8亿元；实现归母净利2.1亿元，去年同期亏损0.3亿元。 门店数量快速增长，单店营收在门店加密情况下依旧稳健。2024零食量贩实现营收317.9亿元，2023年为87.5亿元；2024Q4零食量贩实现营收115.6亿元，同比+156.5%；环比+21.0%。2024年门店数量达到14196家，2023年为4726家，我们测算2024年单店营收为336万元，同比小幅下降，我们预计有门店加密的影响。食用菌业务2024年实现营收5.4亿元，同比-0.9%。 规模效应充分释放，少数股东权益收回带动归母利润提升。2024年公司实现毛利率10.8%，同比+1.5%，其中量贩业务/食用菌毛利率分别为10.9%/4.8%，同比+1.3/-0.9pct；全年销售/管理费用率同比-0.2/-1.8pct；主要源自零食量贩业务规模效应提升。2024Q4毛利率同比+1.0pct，销售/管理费用率分别同比+0.4/-1.3pct。销售费用增加主要系营销费用、拓展费用增加，管理费用率下降主要系规模效应。2024/24Q4实现净利率1.9%/2.2%，同比+3.4/2.4pct。其中零食量贩业务2024Q4还原股权激励的净利率为2.74%，2024Q1-4分别为2.5%/2.7%/2.7%/2.7%。2024年子公司万兴/万品的净利率分别为2%/3%。2024/24Q4实现归母利润2.9/2.1亿元，归母净利润占整体净利润分别为49%/81%，2024Q3少数股权权益收回部分，带动归母净利占比提升。 净利率有望继续上行，积极尝试新业态。2024年毛利率、净利率同比均有改善，我们认为公司零食量贩业务的规模效应在逐步释放；2025年1月公司旗下来优品品牌开始尝试“省钱超市”新店型，尝试日化、短保烘焙等品类，有望拓宽门店经营品类。 盈利预测与投资评级：考虑到公司经营情况向好，盈利能力逐步提升，我们略上调2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.7/12.3亿元（此前2025-2026年分别为6.6/9.7亿元），同比+139%/+39%/+27%，对应PE为29/21/16X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2024年年报， 24年营收/归母实现 323.3/2.9亿，同比+248%/23年归母亏损，业绩落在预告偏上限（ 24年业绩预告：收入 300-340亿，归母2.4-3.0亿）。其中 24Q4营收/归母 117.2/2.1亿，同比+167%/23Q4归母亏损。 点评： 24年持续开疆拓土，强化竞争地位。 公司门店数量 24年底达到 14196家， 24年全年门店净开 9470家，其中 24H2净开门店 7558家， 24年公司快速跑马圈地，进一步强化自身在零食量贩赛道的竞争地位。 24年平均单店为 336w/家，表观单店下降主要系 24年门店加密较多，我们认为目前零食量贩业态在零食品类的效率竞争优势仍突出，表观单店下降我们预计不影响业态长期向上发展趋势。 盈利能力向上持续兑现验证业态竞争力。 24Q4毛利率为 11.3%，环比+1.0pct， 24Q4销售费用率为 4.6%，同比+0.4pct，主因业务拓展费大幅提升了 3亿+。 24Q4管理费用率为 3.1%，同比-1.3pct，规模效应下管理费用率降低，其中股份支付全年 2.2亿元。往后展望， 我们认为费用率在规模效应下有望呈现下降趋势。 24年全年零食量贩业态净利率（剔除股权激励费用）为 2.7%，落在业绩预告上线（预告为 2.50%-2.75%），24Q1-4零食量贩业务净利率分别为 2.50%/2.72%/2.73%/2.74%，盈利能力环比延续上升趋势，持续验证零食量贩业态的竞争力和公司优秀的经营能力。归母净利润表现较好： 1）零食量贩业务净利率落在预告上线超预期， 归母比例超预期， 2）菌菇业务有正贡献， 2）政府补助等较多。 盈利预测与投资评级： 短期来看， Q1为开店淡季，叠加春节备货前置，我们预计 25Q1收入环比 24Q4略微降低。长期来看， 零食量贩业态、社区折扣超市为零售大变革的趋势性机会，万辰集团作为零食行业头部品牌，目前在零食品类上确立竞争优势，且在积极尝试零食+品类的门店模型，后续零食量贩业务盈利能力提升、少数股权有望收回以及社区折扣超市模型若跑通均有望形成催化。我们预计 25-26收入/净利/归母净利分别为 559/15.8/7.9亿、 663/23.1/12.0亿，考虑到利润率和归母比例延续向上趋势，上调 25年归母净利至 7.9亿， 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

万辰集团发布年报， 2024年实现营收 323.29亿元（yoy+247.86%），归母净利 2.94亿元（同比扭亏），符合此前业绩预告 2.4~3.0亿元预期。 其中Q4实现营收 117.16亿元（yoy+166.68%， qoq+20.81%），归母净利 2.09亿元（同比扭亏， qoq+151.96%）。 2024年万辰拓店提速+经营效率改善，看好龙头强者恒强，维持“增持” 评级。 量贩零食业务量利齐增，经营效率持续改善2024年万辰量贩零食业务拓店加速，在供应链效率优化、规模效应带动下实现量利同增。具体 1）量贩零食业务实现营收 318亿元，同比+263%，主系门店数提升带来，截至 2024年底公司并表门店数达 14196家（同比新增9470家），估算单店年化收入为 336万元，同比略有下滑，或系下半年拓店提速、部分门店仍在培育期； 2） 剔除计提的股份支付费用后， 2024年量贩零食业务实现净利润 8.58亿元，利润率为 2.7%，同比+2.3pct、大幅改善，其中 25Q1-Q4净利率逐季优化， 24Q4为 2.74%、环比+0.01pct。据灼识咨询，截至 25/3/11，公司量贩零食签约门店数超 1.5万家， 其中主品牌好想来门店数过万，公司品牌势能持续强化。 费率下降叠加少数股东收回，利润率有所改善规模效应及运营效率提升带动下公司 2024年盈利能力改善， 2024年毛利率达 10.8%、同比+1.46pct。费率下降， 销售/管理/研发/财务费用率分别同比 下 降 0.24/1.76/0.02/0.19pct 至 4.43%/3.03%/0.01%/0.12% 。 公 司2024Q4归属于母公司净利润占比已达 81%，环比+40pct，或系公司收回万好少数股东股权带来。 2024Q4公司归母净利率达 1.8%、环比+0.9pct。 龙头引领行业变革，关注折扣商超拓店进展万辰于 2024年 12月、 2025年 1月分别推出“来优品省钱超市”、“好想来全食优选”等新业态。目前公司已在全国设立了 50个仓储中心，拥有超 90万平现代化物流仓和数字化供应链系统，以上有望支持新店型扩张。 盈利预测及估值考虑到 2024年公司拓店加速，且供应链效率持续优化， 我们上调 2025年开店数及毛利率预测，进而上调 2025年盈利预测至 6.6亿元（上调幅度+22%）， 维持 2026年盈利预测不变。 预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 6.6、 8.2、 9.2亿元。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 34倍，考虑公司规模效应突出，给予 25年 35倍 PE，目标价 128.33元（前值 76.25元，对应 25年 25XPE），维持“增持”评级。 风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期等。

A股量贩零食第一股。 公司原主业为食用菌菇业务，公司于 2022年开始正式涉足量贩零食业务领域，先后创立并收购多家零食品牌并积极整合成“好想来”品牌，整合节奏快，且效果显著。 目前，公司已经发展成为全国量贩零食龙头企业之一。 公司发布 2024年年报，业绩表现亮眼。 2024年，公司实现营业收入323.29亿元，同比增长 247.86%；实现归母净利润 2.94亿元， 扣非归母净利润 2.58亿元， 均扭亏为盈。 2024Q4，公司实现营业收入 117.16亿元，同比增长 166.68%，环比增长 20.81%；实现归母净利润 2.09亿元， 扣非归母净利润 1.82亿元， 均扭亏为盈。 内部利益协调一致后，量贩零食业务高速扩张，盈利能力持续提升。2024年，量贩零食业务实现营收 317.90亿元，同比增长 262.94%； 毛利率为 10.86%，同比提升 1.34pct； 剔除计提的股份支付费用后实现净利润 8.58亿元，对应利润率为 2.70%，同比提升 2.32pct。 单 Q4，量贩零食业务实现收入 115.62亿元， 环比增长 21.02%；归母净利润为2.47亿元，环比增长 22.89%，净利率为 2.14%，环比+0.03pct；剔除股权支付费用后归母净利润 3.17亿元，环比增长 21.46%，对应净利率为2.74%，环比+0.01pct。 子公司拆分来看， 规模效应下，盈利能力提升显著。万好（好想来）、万拓（好想来东北）、万优（来优品）和陆小馋 的 净 利 率 分 别 为 3.64%/3.06%/4.21%/2.26% ， 分 别 提 升3.51/6.13/2.89/2.91pct。 门店扩张方面，报告期末，公司门店数量为 14196家，新增门店 9776家，闭店 306家，闭店率为 6.47%。 从门店区域分布来看，下半年呈现全国范围内拓展趋势。华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净增加 4172/969/572/430/492/418/505家门店。 以各期平均门店数计算的单店单季度营收， 2023H1/2023H2/2024H1/2024H2分别为 91/102/94/101万元，意味着随着门店的加密，并未出现同店下滑的态势。 规模效应下毛利率提升，经营杠杆下费用率降低，净利率弹性较大。2024A/2024Q4，公司综合毛利率分别为 10.76%/11.35%，分别同比+1.46%/+0.96% ； 期 间 费 用 率 分 别 为 7.62%/7.73% ， 分 别 同 比-2.19/-1.09pct ， 其 中 ， 管 理 费 用 率 下 降 更 为 显 著 ， 分 别 同 比-1.76/-1.30pct；净利率分别为 1.87%/2.21%，分别同比+3.44/+2.42pct。 盈利预测 和投资建议 ： 预计公司 2025-2027年 营 业收入分别为577.17/652.88/704.96亿元，分别同比增长 78.53%/13.12%/7.98%； 归母净 利 润 分 别 为 7.48/9.29/10.97亿 元 ， 分 别 同 比 增 长154.95%/24.12%/18.11%； 当前股价对应的 PE 分别为 33/26/22倍。 若后续公司持续收回少数股东权益，有望显著增厚业绩。考虑到公司当前仍具备较好的成长性，且步入业绩释放期，弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 开店不及预期；行业竞争持续加剧；食品安全问题等。

24年公司营收 323亿元（ +248%）， 归母净利润 2.94亿元（ +454%）； 24Q4公司营收 117亿元（ +167%），归母净利润 2.09亿元（ +894%）。 公司为硬折扣领域最纯粹标的，属于量贩零食龙二&唯一上市公司， 我们预估25年费用投放力度下降， 少数股东权益加速收回， 业绩增长有望超预期。 量贩零食业务占比 98%高歌猛进， 毛净利率持续提升。 1） 2024年量贩零食业务营收 318亿元（ +263%）， 毛利率 10.86%， 剔除股份支付费用后净利润 8.58亿元，对应净利率为 2.70%； 食用菌营收 5.39亿元（ +1%），净利润亏损。 2） 24Q4公司实现收入 117亿元（ +167%），归母净利润 2.09亿元（ +894%）；其中量贩零食业务营收 116亿元（ +172%）， 剔除股份支付费用后净利润为 3.17亿元，对应净利率为 2.74%， 净利率呈现逐季提升趋势。 24年新开店近万家， 行业趋势有力支撑门店扩张24年公司共新增门店 9,776家，门店经营原因致闭店 242家， 非门店经营原因致减少门店 64家， 期末门店数量为 14,196家， 闭店率约为 2%。 我们测算单店收入为 336万元（ -5%），或因门店加密以及门店模型更新。 行业扩张红利及门店模型优化空间仍在， 主因①下沉市场消费升级； ②扩展潮玩、谷子等高毛利品类；③供应链持续优化。 量贩零食通过"全品类覆盖+极致效率"重构品类价值链，更好地匹配消费者对产品丰富度、价格敏感度、品质升级和体验升级的复合需求。其以"压缩加价率-高周转运营-场景化体验"为驱动，丰富商品矩阵和社区化网点布局，实现规模化复制和扩张，具备成为中国大众消费商业基础设施的潜在核心力量之一。 公司运营效率不断提升， ROE 明显提升1） 公司 2024年/Q4销售收现分别为 365.68亿元（ +244%） /133.53亿（ +164%）； Q4存货 21.41亿元（ +192%） 主因量贩零食业务扩张，仓库库存商品储备增加，存货周转天数 18天。 公司在全国设立了 50个仓储中心， 实现“T+1”配送原则。 公司拥有超 90万平现代化物流仓和数字化供应链系统， 确保产品以最快的速度送达终端店铺。 2） 货币资金 23.81亿元（ +97%）， 应付账款及票据 20.94亿元（ +122%）。 24Q4销售费率 4.57%（ +0.38pct），管理费率 3.06%（ -1.28pct）， 净利率 2.21%（ +2.42pct）， ROE 为 20.83%（ +24.74%），负债率 79.85%（ -2.42pct）。 盈利预测及估值： 我们预计 25-27年公司收入分别为 540/643/688亿元，增速67%/19%/7%； 25-27年归母净利润分别为 6.56/9.56/11.91亿元， 增速分别为124%/46%/25%。 维持“买入”评级。 催化剂： 开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回 风险提示： 门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧