深耕宠物食品二十余年， 境内外业务双轮驱动。 路斯股份 1998年开始涉足宠物食品， 公司产品线已广泛覆盖宠物零食、 主粮、 罐头等。 路斯股份采取 OEM 代工与自主品牌并行发展的模式， 近年来公司在巩固传统出口市场的同时， 战略重心亦向国内市场拓展和自主品牌建设倾斜， 并通过投建柬埔寨生产基地等举措， 积极推进国际化布局与成本结构优化， 力图实现国内外市场同步增长。 2025Q1公司实现营收和归母净利润双增， 均同比增长超过 15%。 行业需求持续释放， 国产化趋势渐显。 从市场规模来看， 参考历年《 宠物行业白皮书》 ， 中国城镇犬猫消费市场规模已从 2018年的 1708亿元增长至 2024年的 3002亿元， 期间年复合增长率达 9.86%； 从消费结构看， 2024年宠物食品仍是宠物消费的主要市场， 市场份额为52.8%； 从竞争格局来看， 参考欧睿数据， 中国宠物食品品牌集中度相比美国较低， 中国 2024年前十品牌销售额合计占比仅 26%， 而美国前十品牌销售额合计占比 42%。 参考久谦中台数据， 2024年宠物食品电商平台（ 天猫、 京东、 抖音） 销售额排名前十的品牌中， 仅有 3席为海外品牌， 其余均为国产品牌， 国产品牌在产能、 渠道和性价比等方面具备优势， 消费者对高品质国货的认可度有望持续提升。 新增产能支持公司成长， 积极布局自有品牌。 公司境内营业收入自 2022年起展现强劲增长动力， 主粮产能释放带动境内业务占比提升， 2024年国内主粮产品同比增长 51%， 境内业务毛利率也逐步提升。 境外业务作为公司营收基本盘， 总体呈增长态势， 2024年达 4.83亿元，同比增长 16.6%， 主要原因是大客户订单增长明显， 同时公司柬埔寨产能的布局， 有助于公司开发美国市场。 公司线上线下全渠道深耕， 同时加大研发投入， 持续迭代新品绑定客户并提高自身竞争力。 自有品牌建设方面， 公司开启多品牌发展战略， 2025年新设“妙冠” 品牌，新品牌专注高性价比产品， 路斯主品牌或将进行高附加值产品迭代。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 0.88、 1.03和 1.21亿元， 截至7月 1日收盘价， 对应 PE 为 29.2、 25.0、 21.3倍。 我们选取乖宝宠物、 中宠股份、 佩蒂股份和源飞宠物为可比公司， 可比公司 2025PE 均值为 36.5X。 公司深耕宠物食品领域， 海外产能建设以拓展新客户， 主粮产能释放支撑自有品牌快速发展， 我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖+强研发投入发展自有品牌的潜力， 首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险 汇率波动风险 海外经营风险。

事件：618大促持续发力，各大电商平台出现同一亮点——宠物消费展现出强劲增长势头，李佳琦直播间宠物品类销量同比增长73%，“它经济”刚需囤货和消费升级需求并存，宠物消费从基础“温饱型”向“品质型”跃迁。据久谦咨询，路斯股份5月合计GMV同比+1%，环比+3%。 盈利能力方面，公司2025年Q1实现营收1.84亿元，同比+17.58%，归母净利润1651.2万元，同比+17.34%。收入增长主要受益于外销市场订单增长及主粮产品海外认可度提升，但环比下滑或与季节性需求波动相关。利润增速略低于收入增速，主因销售费用同比上升42.58%至944.55万元，管理费用同比+51.86%至838.92万元，反映出公司加速市场推广及管理团队扩张。2024年外销收入占比超60%，罐头、主粮产品境外毛利率提升显著，带动整体毛利率同比扩大3个百分点至22.87%，产品结构优化成效明显。 存货与应收账款同步攀升，柬埔寨项目拖累短期盈利。Q1存货达1.3亿元，同比+25.49%，主因原材料采购预付款项增加及柬埔寨子公司产能爬坡期备货；应收账款5747万元，同比+34.04%，或与海外客户账期延长相关。值得注意的是，子公司柬埔寨路恒因处于起步阶段，产品单位成本较高导致存货跌价损失增加，少数股东损益同比减少1471.56%，且推高国内主体所得税费用至335.66万元，同比+36.48%。尽管短期承压，但其电子加速器项目投产及产能扩张预计为后续增长奠定基础。 产能释放与市场拓展双轮驱动，主粮业务成新增长极。公司加速推进国内外产能布局，境内电子加速器项目已投产，境外柬埔寨二期工程逐步落地，预计年新增宠物食品产能超万吨，为外销市场持续放量提供支撑。国内市场以主粮产品为突破口，2024年境内主粮收入同比+50.77%，契合国内宠主对高附加值产品偏好。未来公司拟通过加强研发创新（如天然配方、功能化产品）及品牌化转型，提升国内收入占比，同时借力东南亚高增长市场，打开美国市场增量空间，长期成长路径清晰。 盈利预测：公司是宠物食品行业优质标的，主业有望稳健增长，同时布局电子加速器市场打开成长空间，预计2025-2027年公司归母净利润为0.86、1.17、1.44亿元（2025-2026年前值为1.08、1.35亿元，考虑到2024年公司利润略有承压，且宠物食品行业可能竞争加剧、公司产能释放还需爬坡一段时间等因素影响，下调2025年、2026年业绩预期），根据最新股价，对应PE分别为27、20、16X。维持“增持”评级。 风险提示：海外订单波动风险；原材料价格波动；柬埔寨子公司产能爬坡不及预期；汇率波动影响出口利润。

2025Q1， 营收 1.84亿元， 同比+18%； 归母净利润 1651万元，同比+17%公司发布 2024年报与 2025年一季报， 2024年，公司实现营收 7.78亿元，同比增长 11.68%；归母净利润 7836.24万元，同比增长 14.57%； 2025Q1，公司实现营收 1.84亿元，同比增长 17.58%，归母净利润 1651.20万元，同比增长 17.34%。 我们维持 2025-2026年并新增 2027年盈利预测，预计 2025-2027年归母净利润为 0.96/1.22/1.41亿元， 对应 EPS 分别为 0.93/1.18/1.37元/股， 对应当前股价 PE为 28.3/22.4/19.3倍，维持公司“买入”评级。 内销宠物食品收入同比增长 21%，主粮维持较高增速，外销大客户订单增长2024年，公司内销收入占比 37.03%，同比增长 3.06%，增速放缓主要原因为肉粉销售价格降低，部分客户销售额减少， 肉粉收入同比下降 17.40%； 但宠物食品内销同比增长 21.34%。其中，主粮产品同比增长 50.77%。 2024年外销收入占比 62.97%，同比增长 16.64%， 大客户订单增长明显，主粮新客户开发取得成效。 其中， 占比最高的肉干产品同比增长 10.72%； 罐头产品同比增长 121.52%，主粮产品同比增长 63.99%，逐渐得到国外客户的认可。 2024年中国城镇犬猫市场 3002亿元， 柬埔寨路恒一期已投产根据《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》数据显示， 2024年城镇犬猫市场消费规模达到 3,002亿元， 同比增长 7.5%。 其中，犬消费市场规模 1,557亿元，同比增长 4.6%；猫消费市场规模 1,445亿元，同比增长 10.7%。宠物食品仍为主要的养宠支出，占宠物消费市场的 52.80%。公司电子加速器辐照加工中心项目已建设完成并投入生产，保证了公司可以自主完成辐照灭菌环节，仓储能力得到进一步提高；公司子公司柬埔寨路恒一期项目“年产 3,000吨宠物食品项目”已投入生产；二期项目“年产 7,500吨宠物食品项目”的辐照车间和研发中心已投入使用，生产车间正在建设中。海外子公司项目的顺利实施有望成为公司新的收入和利润增长点，同时为更好地开发美国市场奠定坚实基础。 风险提示： 原材料价格波动风险、 外汇汇率波动风险、 产品市场开拓风险。

事件： 路斯股份发布 2024年年报及 2025年一季报。据公司公告， 2024年，公司营收达 7.78亿元（同比+11.68%），归母净利润 0.78亿元（同比+14.57%），扣非净利润 0.77亿元（ +21.54%）。 2025年一季度公司实现营收 1.84亿元（同比+17.58%），归母净利润 0.17亿元（同比+17.34%），扣非净利润 0.16亿元（ +19.99%）。同时，公司公告 2024年利润分配预案，拟每 10股派发现金红利 1元（含税）。 海外收入显著增长， 境内业务结构优化。 2024年， 公司境外收入同比显著增长，境内业务收入同比小幅增长。 境外业务方面， 大客户订单增长明显， 主粮新客户开发取得成效，境内业务产品结构进一步优化，肉粉产品收入下降，主粮生产线利用率提高， 产品收入提升。 据公司公告， 2024年公司境外收入 4.83亿元（ +16.64%），境内业务收入 2.95亿元（ +4.41%）， 境内业务收入占比 37.93%（ -2.64pct）。 2025年一季度， 公司境外、境内业务收入分别同比+33.3%、 -0.6%，预计境内业务收入主要受肉粉业务收入下降影响。 毛利率来看， 境内外业务均实现了毛利率同比提升。 2024年公司境外业务毛利率 27.95%（ +2.95pct），境内业务毛利率 14.57%（ +2.20pct）。 据公司公告及 wind 数据， 2024年 肉干 / 肉粉 /主 粮/ 罐头 / 饼干 /洁 牙骨 /其 他产 品营 收同比 变动+10.63%/-17.41%/+53.41%/+59.72%/-3.13%/+9.71%/+51.12%， 肉干/肉粉 / 主 粮 / 罐 头 / 饼 干 / 洁 牙 骨 / 其 他 产 品 占 比 分 别 为61.56%/13.80%/13.11%/6.17%/2.91%/0.62%/1.83% ， 占 比 同 比 变 动-0.59pct/-4.86pct/+3.57pct/+1.86pct/-0.44pct/-0.01pct/+0.48pct。 2024年、 2025Q1毛利率均同比提升， 2024年销售费用率、管理费用率略提升。 据 wind 及公司公告， 2024年公司毛利率为 22.87%，同比+3.00pct， 2025Q1毛利率为 21.65%，较去年同期+0.94pct。 2024年公司毛利率提升，主要是基于以下两点原因： 1、公司持续加强产品研发、成本管控和效率提升，宠物零食毛利率上升，同时，罐头产品外销收入快速增长，境外毛利率高于境内毛利率情况下，带动罐头产品整体毛利率上升； 2、主粮生产线利用率逐步提高，规模化生产带来主粮产品毛利率改善，叠加境内收入结构优化、 主粮产品占比提升、 低毛利的肉粉产品占比下降等因素，带动公司整体毛利率上升。具体来看，2024年肉干/肉粉/主粮/罐头/饼干/洁牙骨/其他产品毛利率分别为26.76%/7.36%/18.94%/27.69%/23.63%/48.92%/10.74% ， 同 比 分 别 为+3.01pct/+1.43pct/+0.77pct/+10.84pct/-10.06pct/-0.81pct/+3.71pct。费用率情况来看，公司 2024年公司销售期间费用率 10.39%，同比+1.14pct，其中销售费用率、管理费用率分别为 4.96%、 3.98%，同比分别+1.47pct、+0.54pct。公司 2024年、 2025Q1净利率分别 10.10%、 8.18%，同比分别+0.22pct、 -0.87pct。 投资建议： 随着我国居民消费能力的持续提升，叠加人口老龄化、单身人口增加及生育率降低等结构性变化，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级，宠物食品行业呈现国产替代、高端化等趋势。同时， 海外宠物食品消费保持增长势头。 公司主粮业务产能处于爬坡期，柬埔寨二期年产 7500吨宠物零食的项目建设完成后， 将有助于进一步扩充公司产能，同时，公司积极布局境内自主品牌业务。 随着公司宠物食品产能利用率逐步提升、 境内业务产品结构不断优化， 我们看好公司毛利率水平的提升空间。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断，预计 2025/2026/2027年公司营收分别为 9.21/11.11/13.43亿元， 2025/2026/2027年归母净利润分别为 0.94/1.14/1.39亿元，归母净利润对应增速分别为+19.63%/+21.44%/+22.44%， 预计 2025/2026/2027年 EPS 分别为 0.91/1.10/1.35元/股，未来三年 ROE有望提升。当前收盘价对应 2025-2027年 PE分别为 23/19/16x， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、全球贸易摩擦风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。

事件：公司2024年实现营收7.8亿元，同增12%，归母净利润0.78亿元，同增15%；其中2024Q4营收2.03亿元，同环比+4％/-9％，归母净利润0.19亿元，同环比+13%/-23％。2025Q1实现营收1.8亿元，同环比+18%/-9%，实现归母净利润0.17亿元，同环比+17%/-13%。 宠物零食快速增长，海外加速拓展占比持续提升。分业务看2024年公司肉干/肉粉/主粮/罐头/饼干/洁牙骨分别实现4.8/1.1/1.0/0.5/0.2/0.05亿元，同比+11%/-17%/+53%/+60%/-3%/+10%，毛利率分别为26.8%/7.4%/18.9%/27.7%/23.6%/48.9%，同比+3.0/+1.4/+0.8/+10.8/-10.1/-0.8pct，主要系罐头产品境外收入快速增长，且境外毛利率高于境内，带动罐头产品整体毛利率上升；分境内外看，境内/境外销售分别为2.9/4.8亿元，同比+4%/+17%，毛利率分别为14.6%/28.0%，同比+2.2/3.0pct，主要原因系大客户订单增长明显，以及主粮新客户开发取得成效。 加速市场拓展，期间费用略有提升。公司2024年期间费用0.81亿元，同比+25%，费用率10.4%，同比+1.1pct，其中2024Q4期间费用0.21亿元，同环比-16/-13%，费用率10.2%，同环比-2.4/-0.4pct。2025Q1期间费用0.21亿元，同环比+34/+2%，期间费率11.4%，同环比+1.4/+1.2pct。 境内外持续加大拓展，宠物零食持续高增。2024年公司柬埔寨一二期宠物食品10500吨均已投产帮助公司更好辐射海外需求，同时25年公司持续加大国内市场开拓，境内外同步发力，随主粮及零食产能提升，公司有望进一步增长。 盈利预测与投资评级：考虑美国关税不确定性或有一定影响，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.96/1.14/1.34亿元（2025-2026年前值为1.06/1.25亿元），同增22%/20%/17%，对应PE为24/20/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年快报营收7.81亿元，同比增12%；归母净利润8128万元，同比增19%公司发布2024年业绩快报，实现营收7.81亿元，同比增长12.10%；归母净利润8128.10万元，同比+18.83%。2024年公司加大市场开发力度，销售收入实现良好增长，肉干、罐头、主粮等主要产品的毛利率均有上升。因此我们上调2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.81/0.96/1.22（原0.77/0.96/1.22）亿元，对应EPS分别为0.79/0.93/1.18元/股，对应当前股价PE为24.9/21.0/16.6倍，维持公司“买入”评级。 主粮、罐头、肉干等主产品毛利率提升，罐头、主粮营收增速达到69%、53%2024年，公司毛利率22.88%，比2023年上升3.01个百分点，主要原因：一是公司持续加强产品研发、成本管控和效率提升，宠物零食毛利率上升，同时罐头产品境外收入快速增长，且境外毛利率高于境内，带动罐头整体毛利率上升；二是主粮生产线利用率逐步提高，规模化生产带来主粮毛利率改善，境内收入结构优化，主粮占比提升，低毛利肉粉占比下降。地域上，公司2024年境外收入同比增长17.32%，大客户订单增长明显，主粮新客户开发取得成效；境内收入同比增长4.46%，其中宠物食品收入同比增长21.34%，但肉粉收入下降形成拖累。产品上，肉干贡献最大增量，罐头、主粮营收增长快，分别达到69.14%、53.42%。 美国、东南亚市场宠物食品需求旺盛，柬埔寨工厂一期产能释放中根据美国宠物用品协会数据，2023年美国宠物市场销售额达到1,470亿美元，同比增速7.46%；东南亚宠物食品市场增速较快，尤其是对主粮和罐头的需求。2024年二季度以来，美国客户开始陆续对公司柬埔寨海外工厂验厂。柬埔寨工厂主要面向美国，一期年产3,000吨零食项目已正式生产，逐步释放产能。二期年产7,500吨零食项目辐照车间已建设完成，正在同步开展生产车间、研发中心及其他附属设施的建设。公司计划通过建设全球化原料供应体系、加强产品品质管控及员工培训教育等提高订单交付能力，进入更多美国客户供应商体系。 风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品市场开拓风险。

北交所宠物食品第一股， 全品类发展拓宽盈利空间1） 深耕行业二十余年， 产品矩阵不断丰富。 公司自成立以来， 专注于宠物食品领域的生产和销售， 不断丰富产品种类， 目前涵盖主粮、 冻干、 肉干、 罐头、 饼干、洁牙骨、 肉粉等系列 1000多个 SKU， 出口到德国、 俄罗斯、 美国、 芬兰、 日本、韩国、 荷兰、 捷克等全球多个国家和地区。 公司一直将产品的自主研发和技术创新作为持续发展的动力， 2018-2023年研发费用 CAGR 为 13.77%， 研发费用率高于同行业可比公司。 截至 2024年 11月 22日， 公司新获得专利授权 8个， 较去年同期增加 166.67%2） 业绩增长稳定， 境内业务占比提高。 公司 2023年营收 6.96亿元， 2019-2023年 CAGR 为 19.09%， 2024年前三季度营收同比增长 14.75%； 2023年归母净利润 6840万元， 2019-2023年归母净利润 CAGR 为 23.29%， 2024年前三季度归母净利润同比增长 15.14%。 境内收入增长迅猛且占比不断提高。 境内收入从 2018年的 0.77亿元增长到 2023年的 2.82亿元， CAGR 为 29.64%， 收入占比从 2012年的 7.63%上升到 2023年的 40.57%。 境外收入依然保持稳定增长。 境外收入从 2018年的2.61亿元增长至 2023年的 4.14亿元， CAGR 为 9.67%。 3） 控股股东是鸭制品龙头企业， 股权集中稳定。 公司股权集中， 结构稳定， 实际控制人为郭洪谦、 郭百礼父子， 共持有公司 22.55%的股份。 其中， 郭洪谦通过控股股东天成集团持有公司 17.79%股份， 郭百礼直接持有公司 4.76%的股份。 行业层面： 宠物市场规模持续扩大， 国产品牌替代是大势所趋1） 全球市场： 根据欧睿数据， 2021全球宠物食品行业零售市场规模达 1158.7亿美元， 同比增长 12.08%。 随着宠物食品市场发展成熟， 预计全球宠物食品市场规模将在 2029年达到 1995.38亿美元， 2023-2029年 CAGR 为 6%。 2） 国内市场： 宠物数量持续增长， 2024年， 宠物狗和猫总数为 12411万只， 同比增长 2.1%。 宠物消费市场持续扩大， 2024年， 城镇宠物（ 狗和猫） 消费市场 3002亿元， 同比增长 7.5%。 预计从 2025年到 2027年， 消费市场分别达到 3311亿元、 3656亿元和 4042亿元。 作为宠物消费市场的主体部分， 宠物食品市场规模持续增长。 宠物食品产业贯穿宠物抚养的整个生命周期， 且伴随着消费升级的过程不断提高消费频次， 有望带来人均消费量及消费金额的不断提升。 我国宠物食品行业规模 2026年有望达到 1140亿元。 宠物主粮占据主导地位。 根据 2023年数据显示， 主粮在宠物食品消费中占比达 67.50%。 随着经济水平的发展和个性化精细化喂养需求增多， 宠物零食市场份额有望逐步扩大。 3） 格局结构： 国内行业集中度有待提升， 国产替代是大势所趋。 据欧睿， 2023年美国宠物食品企业 TOP10的市场份额为 76.10%， 日本为 85.30%， 而我国只有 31.30%。 在国内市场， 国产宠物食品品牌份额不断增加。 1998年至 2023年间， 曾经独占鳌头的玛氏市占率从 86%跌至 11%， 而以乖宝（ 麦富迪） 为代表的国产品牌市占率从 2.4%飙升至 5.5%。 4） 发展趋势： 年轻宠主数量持续攀升， 线上购买成主流趋势。 用户端： 宠主年龄发生显著变化。 90后与 00后合计占养宠主人份额的 65%以上， 成为宠物市场的主力军。 产品端： 营养配比、 配料组成、 品牌知名度是宠主最为关注的决策因素，占比分别为 59.3%、 49.2%、 29.0%。 宠物零食主要使用场景集中在宠物互动、 奖励、 主粮调剂及特定营养补充， 存在较大的创新空间及成长潜力。 渠道端： 线上渠道在宠物食品市场中的整体份额不断提升， 成为宠物行业最为重要的消费渠道； 据德勤， 预计 2026年电商渠道份额占到 72%。 公司层面： 全品类产品布局， 海内外双线发力1） 利用研发优势巩固零食基本盘， 高性价比策略布局主粮市场。 为迎合年轻养宠人群对宠物零食品类的喜爱， 公司优化主要零食品类——肉干的口感和风味， 2019年到 2023年， 肉干的营收从近 3亿元增加到 4.33亿元。 此外， 公司 2022年开始积极布局主粮项目， 以性价比作为主打优势， 2024H1主粮业务为公司贡献 12.09%的营业收入。 2） 国内市场自有品牌积极突围， 海外扩张代工市场步履不停。 国内市场方面， 公司通过建设自有品牌、 丰富产品矩阵、 完善渠道布局、 加大销售费用投入积极开拓市场， 国内订单持续增长。 国外市场方面， 公司出口产品以 OEM 为主， 客户大部分为欧洲知名宠物产品品牌商， 2023年， 公司在柬埔寨新设子公司， 主要负责推进宠物零食境外项目建设并全力开发美国市场， 有望进一步扩大海外业务版图。 3） 线上线下渠道双轮发动， 发力营销抢占用户心智。 公司加大国内市场的开发力度， 大幅增加网络服务费及广告宣传费投入， 积极推广主粮产品和自有品牌。 线下渠道方面， 2018—2021年上半年， 公司产生销售收入的渠道商数量分别为 130家、 163家、 185家和 197家， 合作基础深厚， 营销网络布局成效显著。 线上渠道方面， 公司已在天猫、 京东、 拼多多等电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店，积极拥抱营销新模式。 4） 公司背靠母公司鸭业龙头， 上下游优势突出。 禽类是宠物食品的主要原材料，公司控股股东天成集团作为鸭业龙头， 可为公司提供稳定的原料供给。 同时， 公司与核心客户之间已经形成长期、 稳定的业务关系， 2019-2023年三大客户销售额始终保持稳定向上趋势。 IPO 释放产能， 增强核心竞争优势。 此次 IPO 募集资金 8121万元， 主要用于“年产 3万吨宠物主粮项目” 、 “研发运营支持中心项目” ， 适应行业发展趋势， 实现生产线的自动化、 智能化， 增强自主研发能力， 扩大宠物食品种类， 规避产品同质化风险， 获取更高产品溢价， 使公司在激烈的市场竞争中保持优势、 掌握主动。 给予“增持” 评级： 预计 2024-2026年公司营业收入分别为 7.84/9.74/11.89亿元，归母净利润为 0.85/1.08/1.35亿元， 当前股价对应 PE 分别为 19.9/15.8/12.6倍。 公司注重技术创新， 积极发展国内市场， 拓展宠物主粮赛道； 我们看好公司的长期发展， 结合可比公司平均估值水平， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示:市场竞争加剧的风险； 宠物食品行业增速下降的风险； 原材料价格波动风险； 海外消费不及预期风险； 汇率波动风险； 海外经营风险； 国内市场开拓不及预期风险； 客户相对集中的风险； 研究报告中使用的数据或信息更新不及时风险。

2024Q1-Q3实现营收5.75亿元，同比+15%，归母净利润5928万元，同比+15%公司发布2024年三季度报告，实现营收5.75亿元，同比增长14.75%；归母净利润5928.40万元，同比+15.14%。我们维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润为0.77/0.96/1.22亿元，对应EPS分别为0.75/0.93/1.18元/股，对应当前股价PE为17.6/14.3/11.2倍，维持公司“买入”评级。 积极开拓东南亚、美国市场，三季度欧洲大客户出口订单明显增加2024年，公司开拓俄罗斯、东南亚等海外主粮市场。其中东南亚市场增速较快，目前发展阶段类似于我国宠物行业发展初期；来自东南亚、印度等国家或地区的境外客户预付货款增加，公司截至9月30日合同负债1353.90万元，同比提升64.40%。美国市场方面，公司计划利用好公司及合资方现有美国客户资源；持续通过参加展会、拜访客户、利用线上平台资源获取美国客户订单。此外，公司三季度来自欧洲大客户的出口订单明显增加，集中发货叠加前期受红海区域航运中断影响，公司截至9月30日应收账款7299.09万元，同比增加58.04%。 持续加大市场开发力度，运营抖音IP“大路与斯斯”助力品牌宣传渠道上，公司继续加大市场开发力度，2024Q1-Q3销售费用2717.86万元，同比增长66.98%。公司线下渠道包括分销商和商超等，分销商对接当地的宠物门店、诊所等，商超目前主要供货沃尔玛、胖东来等。线上渠道目前仍然以天猫等电商平台为主，公司也在积极布局抖音、快手、小红书等新媒体渠道，努力提高线上渠道占比，扩大品牌的影响力。2024年4月，公司在上海它博会期间宣布路斯的品牌代言人为“大路与斯斯”，这是公司与专业团队一起运营的抖音IP，主要通过动漫的形式输出宠物行为特点、情绪价值等内容，未来会逐渐承担起品牌宣传和产品推广的职能。 风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品市场开拓风险。

24Q3营收及归母净利润持续环增： 公司发布 2024年三季度报告， 2024Q1-Q3公司实现营收 5.75亿元，同比+14.75%；归母净利润 0.59亿元，同比+15.14%；扣非归母净利润 0.58亿元，同比+21.66%； 2024Q3实现营业收入 2.24亿元，同比+38.31%，环比+15.04%；归母净利润 0.25亿元，同比+114.83%，环比+19.80%；扣非归母净利润 0.24亿元，同比+125.47%，环比+16.61%。 期间费用率水平保持稳定： 2024Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.03%/3.94%/2.65%/-0.01%，同比+0.22/+1.09/-0.67/+0.38pct，环比-1.91/+0.91/-1.02/+1.99pct，总体费用率水平较为稳定。 2024Q1-Q3公司销售费用率 4.73%，同比+1.48pct，主要系加大市场开发力度导致网络服务费及广告宣传费大幅增加； 2024Q1-Q3管理费用率 3.52%，同比+0.70pct，主要系员工薪资、培训费用等开支增加，以及子公司柬埔寨路恒开办费增加。 持续加大自有品牌建设、持续推出新品，加大海外布局： 公司积极推动国内自有品牌建设，不断提升公司影响力，同时积极参加展会推动新品，丰富公司产品布局，同时持续加大海外布局，一期 3000吨柬埔寨产能已投产，二期 7500吨产能正稳步建设，未来将有利于公司加大海外市场开拓。 盈利预测与投资评级： 考虑公司海外业务持续扩张，我们略微上调公司盈利预测， 预计公司 2024/2025/2026年归母净利润为 0.87/1.06/1.25亿元（前值为 0.79/0.96/1.15）亿元，同比+27%/22%/19%，考虑公司技术研发实力雄厚、产品矩阵丰富，同时稳步扩张的海内外业务有望提升公司核心竞争力，毛利更高的新品贡献新增长，维持“增持”评级。 风险提示： 客户拓展不及预期风险， 原材料价格波动风险。

2024H1年实现营收3.51亿元，同比增长3.52%，归母净利润3464万元公司发布2024年半年度报告，2024H1营收3.51亿元，同比+3.52%；归母净利润3464万元，同比-13.43%；毛利率22.63%，比2023H1提高1.79个百分点。 考虑到公司加大销售投入、柬埔寨工厂投产延期，我们小幅下调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润为0.77（原0.80）/0.96（原0.99）/1.22（原1.25）亿元，对应EPS分别为0.75/0.93/1.18元/股，对应当前股价PE为10.3/8.4/6.5倍，我们看好未来主粮业务增长与国内市场开拓，维持公司“买入”评级。 重视国内市场开拓，红海海运影响外销承压，内销同比+24.22%2024H1销售费用1817万元，同比+79.55%，公司积极参加上海它博会，美国奥兰多宠物用品展览会、德国纽伦堡宠物用品展览会等。2024H1内销占比41.32%，同比+24.22%，外销同比-7.36%，主要源于红海海运中断，欧洲航线航程绕道延长、运价快速上涨、订舱困难，客户下单节奏和公司交付受到影响；柬埔寨工厂延期投产推迟了美国市场订单贡献。境外毛利率26.87%，+2.47个百分点，主要受益于肉干、罐头出口毛利率上升，高毛利的冻干类肉干、罐头营收增长较快带来产品结构改善，其中：冻干类肉干境外收入同比+301%；罐头境外收入同比+123%。境内主营业务毛利率16.57%，+3.18个百分点，肉干零食、主粮内销提价，叠加冻干类肉干零食内销收入同比+49.56%，规模化生产提升肉粉毛利率至10.11%。 罐头增速64%，主粮增速41%，新品“摇一摇”5月发售或于下半年放量肉干、罐头、饼干和洁牙骨等品类在内的宠物零食收入2.49亿元，同比-3.50%，占比71.96%，主要由肉干零食出口收入下滑导致；罐头则营收同比增长最快，+63.64%。2024年新品“摇一摇”约为2024年5月完成线上线下全渠道发售，2024H1主粮营收同比+40.70%。柬埔寨一期项目已建设完成并进入试生产，二期项目正在开展建设，促进满足公司开发美国市场和扩充产能的需要。主粮项目自2023年末已全部建成投产，辐照项目预计2024年下半年投入运行。 风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品市场开拓风险。

境外 OEM 起家，深耕宠物食品行业二十余年： 公司自 1998年涉足食品领域，是一家集生产、加工、销售于一体的国家级高新技术企业。 受消费升级、宠物“人性化”、宠主年轻化的影响， 2023年公司实现营业收入 6.96亿元，同比增长 26.82%；归母净利润 0.68亿元，同比增长 58.58%。 宠物食品行业市场前景广阔，国产集中度有望提升。 1）全球市场：规模稳步提升，国外市场发展成熟。 受全球消费升级以及宠物人性化的观念，全球宠物食品市场规模逐年提升，预计 2021-2027年 CAGR 为 7%。 2）国内市场：增长潜力大，行业集中度有望上行： 2023年中国宠物食品行业市场规模为 76.4亿美元，预计 2024-2027年 CAGR 为 10%-15%。 同时我国行业集中度目前较低，行业集中度有望进一步上行：宠物零食市场渗透率不断提升，需求不断增长，国产品牌有望占领市场；宠物主粮市场需求稳健增长，国产品牌市占率提升空间大。 技术资源优势明显，优质产品提升公司核心竞争力： 1）持续加大研发创新，产品矩阵丰富。 公司重视研发，研发费用逐年上升， 2018-2023年公司研发费用从 1千万增长至 2.2千万，2018-2023年 CAGR 达 13.77%； 现有产品涵盖宠物零食、宠物主粮、宠物保健品三大领域，同时公司研发功能更全面的新品，并布局营养保健品业务； 2） 背靠母公司天成集团，原材料供应具有优势。 控股股东天成集团主要业务为肉鸭加工等农副产业，在原材料供应、价格控制方面公司有所优势； 3）产能扩张满足高增需求，持续加强海外产能布局。 公司在柬埔寨规划一期 3000吨+二期 7500吨宠物零食产能，有望提高公司产品的国际竞争力，进一步推动公司业务在美国等国际市场的发展； 4） 境外代工业务合作稳定，持续加强境内自主品牌建设。 境外市场公司与俄罗斯、欧洲的客户合作紧密，订单稳定；国内市场公司加强自有品牌建设，在国内采取“线下+线上”双渠道模式： 线下包括建立分销商团队对接当地宠物门店，同时在沃尔玛、胖东来等商超上架；线上业务以天猫、京东等传统平台为主，同时加强拼多多、抖音、小红书等新型渠道布局，公司不断增加网络服务费投入，持续提升品牌境内影响力。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利润为0.79/0.96/1.15亿元，同比+15%/22%/20%，对应 PE 为 10/8/7倍，考虑公司稳步扩张的海内外业务有望提升公司核心竞争力，毛利更高的新品贡献新增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、客户拓展不及预期、原材料价格波动。

路斯股份： 聚焦宠物食品领域，产能国内外布局公司自成立以来专注于宠物食品领域，不断对宠物食品的生产工艺和配方进行优化升级，产品涉及宠物用主粮、肉干、罐头等系列 1000多个品种。 公司拥有 3个现代化工厂，境外设立柬埔寨工厂 1座，下设 7个高标准加工车间， 1个市级技术研发中心。 近些年， 公司营业收入保持高增长， 2016-2023年间营业收入 CAGR 达14.3%， 主粮产线的投产和国内自主品牌崛起有望成为未来业绩增长主要助推力。 宠物行业： 全球宠物市场规模稳健增长， 我国宠物消费年轻化趋势明显据欧睿国际数据， 2022年全球宠物食品市场规模达 1221.7亿美元， 2017-2022年间 CAGR 达 8%。 据京东宠物《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》， 2022年我国宠物渗透率为 20%。相比之下， 2021年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为 70%、57%和 46%，国内养宠渗透率相较于成熟市场还有很大提升空间。 2023年， 我国城镇宠物消费市场规模达 2793亿元，犬猫数量实现“双升”。 我国宠物食品行业集中度较低， 近些年宠物主对国产品牌偏好度提升， 国产品牌有望凭借创新突围。 路斯研发实力强劲，生产工艺领先公司地处山东，控股股东禽肉生产能力强，公司在禽肉等原材料获取方面具备优势。 公司坚持以创新驱动公司业务，形成了从宠物食品市场开辟、产品设计、生产制造到产品销售服务的体系。截至 2023年末，公司研发机构共有专职研发人员 179人，拥有授权专利 96项，发明专利 4项。 公司已掌握了包括低温热风干燥制备宠物零食、宠物罐头加工制备、冷冻破碎磨骨泥等核心技术，为公司发展提供了重要支持。 肉干产品毛利率稳定， 募投主粮产能释放顺利公司主要产品包括宠物主粮、 宠物零食、肉粉产品三大类。公司宠物零食产品包括肉干产品、罐头、饼干、 洁牙骨等。 2023年公司肉干产品的营收占 60%以上，是公司盈利的主要来源。 公司募集资金主要将用于“年产 3万吨宠物主粮项目”的建设， 主粮项目一期年产 1.2万吨主粮生产线于 2022年 6月投入使用，产能释放顺利，二期年产 1.8万吨主粮生产线于 2023年 12月达到预定使用状态。 根据 2023年年报，公司主粮产品收入同比实现大幅增长， 毛利率明显上升。 根据淘宝数据，与其他同类商品比较， 公司的主粮产品性价比具备优势。 国内自主品牌加速全渠道布局，多元化营销助力提升知名度公司在线上线下同时布局国内自主品牌销售。近些年网络服务费占公司销售费用比例提升，占比由 2018年的 7.2%上升至 2023年的 27.6%， 与天猫、拼多多、京东、抖音和小红书等国内知名电商平台建立深度合作，推广产品。得益于对线上销售渠道的重视， 公司 2023年境内收入增速达 54.6%，远超境外收入增速 14.2%。 盈利预测： 预计公司 2024/25/26年营收 8.24/10.02/12.12亿元， yoy+18%/22%/21%，归母净利润 0.85/1.06/1.26亿元，同比+24%/25%/19%。 我们认为公司宠物食品产品覆盖全面，主粮有望成为第二增长曲线，考虑到公司未来主粮产能释放，给予 24年 20xPE，目标市值 17亿元，目标价为 16.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： OEM 业务模式风险；对主要客户依赖的风险；原材料价格波动风险； 测算具有一定主观性。

事件：路斯股份发布 ] 2023年年报。2023年公司实现营收 7.0亿元，同比+26.8%； 实现归母净利润 6839.9万元，同比+58.6%；实现扣非归母净利润 6294.5万元，同比+84.1%。 其中，单 Q4实现营收 2.0亿元，同比+9.0%；实现归母净利润1691.0万元，同比+17.4%；实现扣非归母净利润 1561.3万元，同比+43.5%。 多产品同步发力，国内外市场均实现良好增长。 分产品看， 公司肉干、饼干、洁牙骨、主粮、肉粉产品均实现增长， 肉干/肉粉/主粮/罐头/饼干/洁牙骨产品分别 实 现 收 入 432.7/129.9/66.5/30.0/23.4/4.4百 万 元 ， 同 比 分 别+11.4%/+59.2%/+315.58%/-8.1%/+39.4%/+48.2%。 其中， 伴随主粮项目一期产能释放， 主粮业务占总收入比例提升至 9.5%。分区域来看， 受益于公司持续加大国内外市场开发力度，境内外收入增长态势良好， 境外/境内收入分别达到4.3/2.8亿元， 同比分别+14.2%/+54.6%。 人民币汇率贬值叠加规模效应显现，盈利能力提升。 2023年， 公司毛利率19.87%，同比+4.71pp， 受益于人民币汇率贬值及肉干产品毛利率改善，外销毛利率+5.40pp； 规模化生产下，主粮、肉粉产品毛利率改善，内销毛利率+5.81pp。 未来，伴随着公司产能持续释放，规模效应显现，盈利水平有望维持。 募投项目产能释放在即，国际市场持续发力。 境内方面， 目前募投项目“年产 3万吨宠物主粮项目” 已全部建成， 预计主粮产能释放将带来营收增长，同时助力品牌建设。此外，电子加速器辐照加工中心项目正式建成后，公司将能自主完成辐照灭菌环节，进一步提高仓储能力。 境外方面， 柬埔寨一期项目（宠物零食产能 3000吨/年） 基本建设完成，二期项目（宠物零食产能 7500吨/年）已启动建设，进一步推动公司业务在国际市场的发展，提高产品国际竞争力。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 24-26年归母净利润分别约为 0.9/1.1/1.3亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达 22.4%。公司耕耘海外市场多年，与客户建立了长期合作关系，订单来源稳定，同时逐步加强国内市场开拓力度，未来境内外营收有望持续提升； 各生产线相继落地， 产能快速爬坡，支撑核心业务增速，同时凭借主粮产品打造第二增长曲线。综上，维持“买入”投资评级，建议关注。 风险提示： 产品同质化竞争、主要客户集中度较高、宠物零食行业增速下降、产能过剩、募投项目产品市场开拓、 海外经营等风险。

2023年归母净利润润6,700～7,100万元，同比增长55.34%～64.62%公司发布2023年年度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润6,700～7,100万元，同比增长55.34%～64.62%。2023年销售收入实现良好增长。随着公司持续加大市场开发力度，着力建设自有品牌，公司主粮产品收入同比实现大幅增长，肉干、肉粉等主要产品对收入增长的贡献也较为显著。2023年销售毛利率同比上升。公司持续加强产品研发和成本管控，核心产品肉干产品毛利率改善。募投主粮项目产能释放顺利，规模化生产带动主粮产品毛利率明显上升。此外，公司2021-2023年保持稳定分红。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润0.69/0.82/1.14亿元，对应EPS分别为0.67/0.80/1.10元/股，对应当前股价的PE为15.7/13.1/9.5倍，维持公司“买入”评级。 公司持续加大市场开发力度，着力建设自有品牌，拓展宠物营养保健品业务路斯股份在2023年持续加大市场开发力度，着力建设自有品牌，推动业绩增长。 与北京瀚海智云信息科技有限公司、北京安美生医药科技有限公司共同投资设立卡尔露文（寿光）供应链有限公司，路斯股份认缴出资51万元，占注册资本51%，拓展宠物营养保健品业务，规范相关供应链管理，发挥合资各方优势，提升公司产品的营养性、功能性。 强化海外布局产，柬埔寨路恒建设年产7500吨宠物食品项目，预计营收3.45亿为强化海外市场战略布局，路斯股份与温州锦恒宠物用品有限公司拟对柬埔寨合资公司CAMBODIANLUHENGPETFOODCO.,LTD.（柬埔寨路恒宠物食品有限公司）增资1,700万美元，本次增资拟用于建设年产7,500吨宠物食品项目。项目建设期预计为1年，项目建成后预计可实现营业收入3.45亿元，净利润4,525.44万元，税后投资回收期为5.35年（含建设期）。一期项目“年产3,000吨宠物食品项目”正在建设产能将在未来2-3年内逐步释放，本二期项目以期在一期项目产能利用率较高时具备扩大生产的能力，同时也为丰富产品结构奠定基础。 风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。