2025年二季度增长提速。 2025上半年公司实现营业收入 207.99亿元（+20.6%， 持续经营业务收入+24.2%） ； 归母净利润 85.61亿元（+101.9%），扣非净利润 55.82亿元（+26.5%） ， 非经常性损益主要来源于出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股票的收益； 经调整 Non-IFRS 归母净利润 63.1亿元（+44.4%）。其中， 单二季度收入 111.45亿元（+20.37%）、经调整 Non-IFRS归母净利润 36.4亿元（+47.9%） ， 增长提速。 订单增长强劲， 公司主动上调全年业绩指引。 持续经营业务在手订单稳步攀升， 截至 2025年第二季度已达 566.9亿元（+37.2%） 。 基于稳健的业务模式及高效的管理执行力， 公司上调全年收入指引至 425-435亿元（原值415-430亿元） 。 化学业务： 小分子 CRDMO 高效转化， TIDES 业务贡献突出。 Chemistry 业务2025上半年收入 163.0亿元（+33.5%） ， 经调整 non-IFRS 毛利率持续提升至 49.0%（+5.2pts） 。 其中， 小分子工艺研发和生产（D&M） 业务管线高效转化， 2025年上半年实现收入 86.8亿元（+17.5%） ； TIDES 业务保持高速增长， 受益于新增产能爬坡， 2025年上半年收入激增至 50.3亿元（+141.6%），公司预计 2025年底多肽固相合成反应釜总体积将增至超 100KL。 测试及生物学业务： 基本保持稳健。 Testing 业务 2025年上半年收入 26.9亿元（-1.2%） ， 其中， 实验室分析与测试业务收入 18.9亿元（+0.4%） ， CRO&SMO 业务收入 8.0亿元（-4.7%） ； Biology 业务 2025年上半年收入 12.5亿元（+7.1%） ， 生物学平台持续为 CRDMO 模式高效引流， 体内、 体外业务相协同， 新分子类型引领增长。 全球化客户结构深化， 美国市场增速持续领先。 美国仍为公司最大收入来源， 2025上半年收入达 140.3亿元（+38.4%） ， 收入贡献占比 69%； 欧洲、 中国收入贡献分别为 11%、 15%。 公司加速推进全球布局和产能建设， 美国米德尔顿基地计划于 2026年末投入运营， 新加坡研发及生产基地一期计划于 2027年投入运营。 风险提示： 地缘政治风险； 景气度下行风险； 行业竞争加剧风险。 投资建议： TIDES 业务高速增长， 2025年二季度增长提速， 维持“优于大市”评级。 公司凭借 CRDMO 一体化优势， TIDES 业务进入高速增长期， 驱动业绩超预期。 维持 2025/2026/2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润 111.62/127.32/145.06亿元， 同比增速18.11%/14.07%/13.93%， 当前股价对应 PE=25.5/22.4/19.6x。

业绩受国家集采执行影响， 2025年一季度开始企稳。 2024年公司实现营收8.06亿（-33.3%） ， 归母净利润 1.25亿（-55.0%） ， 扣非归母净利润 0.95亿（-62.8%） 。 单四季度实现营收 2.98亿（-28.5%） ， 归母净利润 0.64亿（-34.3%） ， 2024年 5月， 人工关节国采接续采购项目于天津开标， 公司旗下髋关节的三个产品系统以及全膝关节系统均成功中标。 公司全力保障中选产品稳定供应， 但相关产品面临价格和毛利率下降的压力， 同时公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整， 也对业绩造成影响。 另一方面， 2024年境外收入达 3.53亿（+78.31%） ， 占整体营收比例提升至 43.8%， 已成为支撑公司发展的重要驱动力。 2025年一季度公司实现营收 2.30亿（+3.6%） ，归母净利润 0.58亿（+5.20%） ， 随着渠道库存调整趋于尾声， 业绩表现预计将逐步企稳回升。 毛净利率下滑， 销售费用率下降。 2024年公司毛利率为 66.6%（-5.9pp） 。销售费用率 29.8%（-1.9pp） ， 主要由于市场开拓费下降； 管理费用率 5.6% （+1.9pp） ； 研发费用率 16.5%（+3.5pp） ， 保持高强度研发投入； 财务费用率-2.1%（-0.8pp） 。 公司净利率下降至 15.5%（-7.5pp） 。 2025年一季度毛利率环比回升至 66.7%， 净利率回升至 25.2%， 预计集采影响正在出清。 研发投入保持高强度， 公司产品线不断丰富。 2024年研发投入 1.33亿， 同比下降 15.5%， 主要由于公司对研发管理进行优化， 提高研发效率和成果质量。 公司股骨头重建棒块、 钽金属填充、 髋关节假体组件经国家药监局批准上市， 标志着公司打破国外垄断， 成为国内首家也是唯一一家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。 此外， 公司获得 3D 打印钛合金带线锚钉、 钽涂层带线锚钉、 带线锚钉（插入型） 等多个注册证， 进一步丰富运动医学产品线。 公司还取得膝关节置换手术导航系统、 髋关节置换手术导航系统注册证， 为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统。 投资建议： 考虑集采降价影响， 下调 2025-26年盈利预测， 新增 2027年盈利预测， 预计 2025-27年归母净利润为 2.22/2.73/3.31亿（2025-26年原为2.99/3.56亿）， 同比增长 77.5%/23.1%/21.2%， 当前股价对应 PE 为 30/24/20倍。 春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位， 运动医学、 PRP、 口腔等新管线等将成为新增长点。 集采风险正逐步出清， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 人工关节和新产品放量低于预期、 市场竞争风险、 集采降价风险。

集采影响出清， 2025年一季度归母净利同比增长 48%。 2024年公司实现营收 14.53亿（+13.2%） ， 归母净利 2.24亿（+99.2%） ， 扣非归母净利 2.11亿（+95.4%） ， 骨科耗材集采平稳执行， 公司根据政策及市场形势主动调整经营策略， 做好集采产品供应， 积极推动标外产品入院销售， 提高市占率和客户覆盖率。 2025Q1公司实现营收 2.90亿（-16.6%） ， 归母净利 0.52亿（+48.4%） ， 收入下降主要是由于产品销售模式整合， 但销售费用下降，叠加精细化管理所带来的经营效率提升， 公司净利润增长明显。 公司发布2025年限制性股票激励计划， 2025-28年业绩考核目标的 CAGR 为18.1%。 公司快速完成集采协议手术量， 带动标外手术增长， 市场覆盖率提升明显。 2024年脊柱产线收入 4.21亿元（-10.9%） ， 脊柱产品在 2023年一季度仍执行集采前价格。 剔除集采降价影响， 销量同比增长 21.37%； 创伤产线收入 2.42亿元（+24.0%） ， 销量同比增长 10.5%； 关节产线收入 4.21亿元（+46.1%） ， 销量同比增长 51.7%， 国采接续采购中公司关节产品中标价格提升明显； 运动医学产线收入 4,425万元， 同比增长近 4倍， 公司抓住集采机遇， 市场份额大幅提升。 公司推动出海战略落地， 从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进， 持续完善海外事业部。 销售费用率显著下降， 净利率回升。 2024年公司毛利率为 65.7%（-0.8pp），部分由于脊柱产品在去年一季度仍执行集采前价格。 销售费用率 33.1%（-10.6pp） ， 销售费用同比下降 14.3%， 公司加强精细化绩效管理， 合理规划市场费用的投入， 通过优化营销架构和人员结构、 渠道整合、 市场费用精细化管理； 研发费用率 8.3%（-1.9pp） ， 主要由于技术服务费及注册、 检验及实验费用减少； 管理费用率 6.4%（+1.6pp） ， 主要因为员工绩效工资同比增加； 净利率为 15.7%（+6.9pp） ， 盈利能力已显著改善。 2025年一季度毛利率为 63.7%， 净利率为 18.1%， 保持良好盈利趋势。 投资建议： 公司是平台化发展的国产骨科龙头， 实现脊柱、 创伤、 关节、 运动医学的全面覆盖， 积极开拓组织修复和脊柱微创业务， 集采趋势下公司快速提升市场份额， 巩固龙头地位。 考虑公司销售模式调整及股权激励费用影响， 下调 2025-26年盈利预测， 新增 2027年盈利预测， 预计 2025-27年归母净利润为 2.54/3.12/3.77亿元（2025-26年原为 2.92/3.43亿） ， 同比增长 13.3%/23.2%/20.9%， 当前股价对应 PE 为 40.3/32.7/27.1倍， 公司具备平台化成长潜力和抗风险属性， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 关节/脊柱产品放量低于预期； 市场竞争风险； 政策风险。

加快产品结构和市场策略调整，业绩表现承压。2024年公司实现营收25.49亿（-11.98%），归母净利润1.27亿（-59.44%），其中2024年第四季度实现营收6.01亿（-12.0%），归母净利润亏损1.55亿，公司正处于市场调整投入期和集采政策实施的过渡期，且2024年计提商誉减值损失0.94亿。2025年一季度公司实现营收5.10亿（-17.22%），归母净利润0.24亿（-80.09%）。 公司近年不断着力于代理业务剥离与自主产品聚焦，持续加强自主产品研发投入，大力推进智慧化实验室整体解决方案的落地。近5年，公司直销收入占比从50.78%下降至32.61%，自主产品收入占比从50.03%提升至75.07%。 2024年免疫和临检试剂保持较快增长，持续推进大型仪器及流水线的终端装机。2024年公司代理产品收入6.12亿（-37.64%），自主产品收入19.13亿（+1.75%）。其中免疫试剂10.29亿（+8.04%），生化试剂4.99亿（-13.53%），临检试剂2.14亿（+21.77%），自主仪器收入1.58亿（+6.12%），公司在流水线和智慧化实验室解决方案的推进卓有成效。2024年公司自主产品流水线安装346条,累计安装891条，其中生免流水线128条，累计222条；免疫仪器2024年出库1352台，其中i3000、i6000合计560余台，2025年第一季度出库142台。2024年海外收入为1.62亿，同比增长59.21%，在“16+1”战略部署下逐步建立全球化营销网络并适时推进本土化制造。 毛利率企稳回升，保持高强度研发和销售投入。2024年公司综合毛利率为55.1%（-0.2pp），其中自主产品毛利率下降约4.77pp，自主试剂毛利率下降约2pp，基本可控；近年来由于仪器销售波动较大，因此对整体毛利率的影响较为显著，2025Q1毛利率回升至56.8%。在公司处于直销转分销以及外部环境双重影响的背景下，公司加大费用管控力度。2024年公司销售费用小幅下降约1%，销售费用率25.4%（+2.9pp）；管理费用管控到位，下降约10%，管理费用率6.5%（+0.1pp）；财务费用同比下降约30%，财务费用率0.6%（-0.2pp）。公司持续重视研发投入，研发费用率12.7%（+1.5pp）。 投资建议：考虑集采政策影响和公司处于战略转型期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润2.73/3.54/4.24亿（2025-26年原为5.30/6.37亿），同比增速115.2%/29.7%/19.8%；摊薄EPS=0.45/0.58/0.69元，当前股价对应PE=26/20/17x。公司业务涵盖生化、免疫、血球等9大平台，大力推进智慧化实验解决方案的落地和海外市场的推广，代理业务剥离和直转分战略调整成效有望显现，维持“优于大市”。 风险提示：体外诊断试剂集采降价风险、研发不及预期、竞争加剧风险。

收入保持快速增长， 视力保健业务仍处于培育期。2024年公司实现营收14.10亿（+48.24%） ， 归母净利润 3.88亿（+27.77%） ； 其中 24Q4收入 3.35亿（+18.26%） ， 归母净利润 0.71亿（+36.15%） ， 以隐形眼镜产品为主的视力保健业务毛利率相对较低， 且该业务仍处于产能扩张期及合格率提升期，单位成本偏高， 从而影响公司整体净利润增速。 2025Q1公司实现收入 3.57亿（+15.07%） ， 归母净利润 0.93亿（-10.05%） ， 多重因素导致公司 25Q1业绩增长承压： 2024Q1暂未受到人工晶体国采影响， 角膜塑形镜出厂价格略下调导致业绩增长贡献有所减弱， 隐形眼镜业务板块尚处于培育阶段。 人工晶体销售放量对冲集采降价影响， 视力保健业务收入占比提升至 30%。 1） 人工晶体收入 5.88亿（+17.66%） ， 销量同比增长 44.93%， “全视” 多焦晶体等高端产品增长迅速但占比较低， 受集采影响的人工晶体价格下调较多。 2） “普诺瞳” 角膜塑形镜收入 2.36亿（+8.03%） ， 销量同比增长 2.40%，公司积极丰富产品布局， 推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜等防控产品， 使得近视防控产品营收实现 20.79%增长。 3） 隐形眼镜收入 4.26亿（+211.84%） ， 销量同比增长 241.11%， 公司加大隐形眼镜产线建设和市场投入， 核心子公司天眼收入 1.96亿， 净利润 0.08亿； 优你康收入 1.48亿，净利润 0.12亿； 美悦瞳收入 0.86亿， 净利润 0.02亿。 毛净利率受产品结构变化影响， 首款国产眼内镜龙晶于 25年初获批上市。 2024年毛利率为 66.23%（-9.78pp） ， 主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响。 销售费用率 14.12%（-5.17pp） ， 管理费用率 12.12%（+0.03pp） ， 研发费用率 7.60%（-2.24pp） ， 财务费用率 1.22%（+0.92pp），净利率为 27.45%（-2.62pp） ， 2025Q1净利率为 25.14%， 环比 2024年四季度的 24.81%已经开始提升。公司是眼科创新研发平台型企业， 在研项目丰富，有晶体眼人工晶状体（PR） 已于 2025年 1月获批上市， 龙晶?PR 成功填补了国产眼内镜产品的空白， 有“薄、 精、 大、 稳” 四大设计优势。 投资建议： 公司隐形眼镜处于快速放量期， 首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大。 考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响， 下调 2025-26年盈利预测， 新增 2027年盈利预测，预计 2025-27年归母净利润为 4.69/5.78/7.17亿（ 2025-26年原为5.18/6.37亿） ， 同比增长 20.7%/23.4%/23.9%， 当前股价对应 PE 为30.7/24.8/20.1X， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 集采降价风险、 竞争加剧风险、 研发风险、 销售不及预期

国内营收增长面临多重压力， 2025年一季度营收环比改善明显。 2024年公司实现营收 367.26亿元（+5.1%） ， 归母净利润 116.68亿元（+0.7%） ； 其中单四季度实现营收 72.4亿元（-5.1%） ， 归母净利润 10.3亿元（-41.0%）。 因地方财政资金紧张、 医疗专项债发行规模大幅减少， 以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素， 2024年公司国内业务同比下降 5.10%。 2025Q1公司实现营收 82.37亿（-12.1%） ， 归母净利润 26.29亿（-16.8%） ， 环比改善明显； 其中国内业务收入同比下降超过 20%， 但环比 24Q4增长 50%以上，随着医疗设备更新项目逐步启动， 月度招标数据呈现持续改善趋势。 体外诊断成为最大业务板块， 种子业务表现亮眼。 2024年生命信息与支持业务营收 135.57亿（-11.1%） ， 截至 2024年末， 国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过 200亿， 微创外科业务增长超过 30%。 体外诊断业务收入体量首次位列第一， 达到 137.65亿（+10.82%） ， 其中国际体外诊断业务同比增长超过 30%。 公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三， 生化业务的市占率首次超过 15%， 并仍在持续提升； 公司成功突破 115家海外第三方连锁实验室， 预计今年在海外装机将逐步放量， 国际体外诊断业务有望继续维持高速增长趋势。 医学影像业务营收 74.98亿（+6.60%） ， 公司国内超声业务市占率首次超过 30%， 进一步巩固第一的行业地位， 同时高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成。 公司并购的惠泰医疗实现并表收入14.39亿， 收入占比约 3.9%。 毛净利率有所下滑， 各项费用率保持稳定。 2024年公司毛利率为 63.11%（经追溯调整-1.07pp） ， 主要是生命信息与支持类和体外诊断类产品拖累。 销售费用率 14.38%（经追溯调整+0.04pp） ， 管理费用率 4.36%（同比持平） ，研发费用率 9.98%（+0.16pp） ； 财务费用率-1.09%（+1.36pp） ， 主要由于利息收入减少及汇兑损失增加； 销售净利率 31.97%（-1.18pp） 。 2025Q1毛利率 62.53%（-3.43pp） ， 净利率 32.69%（-1.04pp） ， 均显著环比改善。 投资建议： 考虑国内业务仍处于调整期， 下调 2025-26年盈利预测， 新增2027年盈利预测， 预计 2025-27年归母净利润为 124.11/141.03/161.88亿（2025-26年原为 151.07/176.40亿） ， 同比增速 6.4%/13.6%/14.8%， 当前股价对应 PE 为 22.7/19.9/17.4x。 公司作为国产医疗器械龙头， 研发实力强劲， “设备+IT+AI” 的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市” 评级。 风险提示： 集采政策风险， 汇率波动风险， 医疗设备招采进度不及预期。

2024年收入同比增长15%，2025年一季度收入同比增长10%。2024年公司实现营收45.35亿（+15.4%），归母净利润18.28亿（+10.6%），扣非归母净利润17.20亿（+11.2%）；其中单四季度营收11.21亿（+9.7%），归母净利润4.45亿（-4.7%），在化学发光行业和同行增长承压背景下，公司收入仍保持稳健增长。2025年一季度公司实现营收11.25亿（+10.1%），归母净利润4.38亿（+2.6%），在同业公司中持续表现优异。 海外业务成为核心增长驱动，流水线开始成批量装机。2024年国内收入28.43亿（+9.32%），其中试剂收入同比增长9.87%；国内实现发光仪装机1641台，其中大型机占比74.65%，公司延续大客户营销策略，通过X8、X6和T8等大型仪器持续扩大三级医院客户的覆盖，推动试剂销量稳定增长。海外收入16.84亿（+27.67%），其中试剂收入在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长26.47%；海外销售发光仪4,017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，公司已构建起显著的海外品牌优势，通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动。2025年一季度国内业务受省际联盟集采深化影响，同比增长0.11%；海外业务维持高增长，同比增速达27.03%。公司自主研发的T8流水线上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩，25Q1销售/装机39条。 2024年毛净利率有所下滑，各项费用率较为稳定。2024年公司毛利率为72.07%（-0.89pp），略下滑主要是由于产品结构变化。销售费用率15.76%（-0.28pp），研发费用率10.00%（+0.69pp），管理费用率2.76%（+0.04pp）,财务费用率-0.77%（+0.01pp）；销售净利率40.32%（-1.77pp），保持强劲盈利能力。2025Q1综合毛利率下滑至68.01%，导致利润增速慢于收入增速，预计主要由于试剂收入比重下滑导致。 投资建议：2024年国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的T8流水线上市有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持良好增长趋势。公司的仪器平台已扩展升级至下一代高速化学发光和生化仪，并前瞻布局分子和凝血业务，公司平台化优势将不断凸显。考虑集采等政策影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为20.37/24.31/28.84亿（2025-26年原为23.80/29.52亿），同比增长11.4%/19.4%/18.6%，当前股价对应PE为21/17/15X，维持“优于大市”评级。 风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

2024年下半年进行组织架构优化，2025年一季度展现高质量发展和精细化管理成果。2024年公司实现营收11.09亿（+6.3%），归母净利润2.55亿（-2.5%），扣非归母净利润2.33亿（-2.5%）。单四季度实现营收2.61亿（-22.3%），归母净利0.28亿（-68.6%），扣非归母净利0.21亿（-75.3%），2024年公司完成组织架构优化，提升新竞争环境下的市场应对能力，同时国际化布局成效显著。2025Q1实现收入2.72亿（+16.6%），归母净利润0.90亿（+40.92%），扣非归母净利润0.87亿（+53.1%），业绩增长强劲，开始展现高质量发展和精细化管理成果。 海外业务和药物临床研究表现亮眼。分业务看，2024年检测试剂营收8.77亿（+2.0%），毛利率90.4%(-0.3pp），公司深耕院内市场，稳步推进合规产品的医院准入；检测服务0.67亿（-22.0%），毛利率23.1%（-13.0pp）;药物临床研究服务1.61亿（+81.4%），毛利率81.2%（+10.5pp），公司药企合作版图持续扩大，合作领域与区域不断延伸。按经营管理口径分，2024年国内销售7.77亿（-1.1%），国际销售和BD业务3.32亿（+28.6%），公司已组建起70余人的国际化业务及BD团队，与全球100余家国际经销商建立战略合作关系。公司在新加坡、日本、欧洲、拉丁美洲及“一带一路”沿线等重点市场组建本地化团队，逐步向东南亚、拉丁美洲等新兴市场辐射。 毛利率维持稳定，2025年一季度净利率回升明显。2024年毛利率为84.7%（+0.8pp），销售费用率32.4%（+0.8pp），研发费用率19.5%（同比持平），管理费用率6.5%（+0.3pp），财务费用率-2.5%（同比持平）。毛利率随着业务结构变化略有增长，销售费用率有所回升，研发费用率和财务费用率保持稳定。公司净利率为23.0%（-2.1pp），公司基于谨慎性原则对一笔长期应收款计提坏账损失，2024年信用减值损失达3022万。2025年一季度毛利率为83.5%，净利率回升至33.3%，除管理费用率外的其他费用率均下降。 投资建议：考虑宏观环境和业务投入影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元（2025-26年原为3.91/4.79亿），同比增长24.4%/20.6%/17.9%，当前股价对应PE26/11/18倍。公司是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时加速开拓国际市场，发展空间广阔，维持“优于大市”评级。 风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

2025年一季度公司营收、 利润略有下滑， 现金流稳健增长。 2025年一季度公司营收 68.54亿元（-6.04%） ， 归母净利润 12.70亿元（-6.87%） ，扣非归母净利润 12.18亿元（-8.25%） ， 主要系高基数下感冒品类需求回落、 昆药渠道调整及行业终端疲软。 经营活动现金流净额 9.80亿元（+24.57%） ， 运营稳健， 部分受益于票据贴现策略。 公司一季度完成天士力 28%股份的收购事项， 对一季度营收和利润无影响。 分板块： CHC 韧性凸显， 处方药稳中提质。 2025年一季度公司 CHC 健康消费品业务处于合理的调整范围， 受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响， 感冒呼吸品类短期承压， 皮肤和胃肠品类表现稳健， 公司积极拓展儿科、骨科、 肝胆、 妇科等品类。 处方药业务保持稳中向好： 配方颗粒积极应对集采并推进成本优化； 中药注射剂处于相对稳定的阶段； 抗感染产品方面， 公司积极应对集采， 保持集采市场份额。 并购整合天士力， 补齐中药创新药短板。 在行业整合方面， 公司一季度完成天士力 28%股份的收购事项。 华润三九、 天士力、 昆药协同矩阵成型。 华润三九以 CHC 业务为核心， 争做行业头部企业； 天士力以处方药业务为核心， 争做中药创新领导者和医疗端第一品牌； 昆药以三七产品和精品国药业务为核心， 争做银发健康产业引领者。 经典名方落地， 创新驱动成长。 2025年 1月 9日， 益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。 截至 2025年 3月 31日， 公司已经取得了 4个经典明方的药品注册证， 未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势， 积极打造经典名方的商业模式。 风险提示： 集采、 DRGS 控费超预期； 创新药研发进度低于预期； 中药材价格波动。 投资建议： 并购整合蓄力高质量发展， 维持“优于大市” 评级。 2025年一季度公司收入和利润短期承压。 维持 2025/2026/2027年盈利预测， 预计 2025-2027年归母净利润 37.37/40.82/48.56亿元， 同比增速11.0%/9.3%/18.9%， 当前股价对应 PE=14.5/13.3/11.1x。 随着公司“创新+品牌” 战略的不断推进， 叠加昆药、 天士力融合带来的优质资源整合， 公司业绩有望维持稳健增长。

2024年利润端增速亮眼。 2024年公司实现营收 42.64亿元（+3.32%） ，归母净利润 3.85亿元（+94.14%）， 扣非归母净利润 3.16亿元（+66.89%），其中 24Q4单季营收 11.38亿元（ +24.04%） ， 归母净利润 0.78亿元（+176.10%） ， 扣非归母净利润 0.91亿元（+197.25%） ， 2024年营收端小幅增长， 利润端增速较快， 主要系 2023年防疫物资减值致基数低及 2024年资产处置收益影响。 2025年一季度营收 9.92亿元（+2.87%） ，归母净利润 0.51亿元（-30.19%）， 扣非归母净利润 0.48亿元（-36.34%），利润端有所承压， 主要系受汇兑损失以及海外工厂产能爬坡的费用投入影响较大。 常规业务增长良好， 海外、 国内院线、 零售线业务均实现正增长。 剔除隔离防护用品后， 2024年公司常规业务收入 41.04亿元， 同比增长 15.8%。 分业务线看， 海外常规业务收入 24.75亿元（+14.64%） ， 国内市场医院线常规业务收入 10.61亿元（+21.69%） ， 国内零售线常规业务收入4.88亿元（+9.77%） ， 各终端常规业务均实现正增长， 国内院线和海外业务增长显著。 剔除隔离防护用品后核心业务毛利率提升， 费用率下降。 2024年公司毛利率 34.02%（-0.69pp） ， 毛利率下滑主要系毛利率较高的隔离防护物资收入规模减少， 剔除隔离防护用品收入后主营业务毛利率 33.87%， 同比增长 0.96pp； 销售费用率 8.64%（ -0.59pp） ， 管理费用率 12.23%（ -0.20pp） ， 研发费用率 3.18%（ -0.19pp） ， 财务费用率-0.41%（+0.09pp） ， 四费率 23.64%（-0.89pp） ， 费用率有所下降。 投资建议： 考虑国内行业整顿对新产品进院、 海外产能爬坡的影响， 下调 2025、 2026年盈利预测， 新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年营收 47.7/53.3/59.2亿元（原 2025、 2026年为 51.8/60.7亿元） ， 同比增速 12%/12%/11%， 归母净利润 3.9/5.0/5.7亿元（原 2025、 2026年为 5.1/6.4亿元） ， 同比增速 1%/27%/15%， 当前股价对应 PE=13/10/9x，维持“优于大市” 评级。 风险提示： 收购标的整合不及预期； 原材料涨价风险； 汇率波动风险。

营收端企稳， 利润端受研发投入影响较大。 2024年公司实现营收 7.44亿元（-0.17%） ， 归母净利润 1.03亿元（-54.68%） ， 扣非归母净利润 0.90亿元（-55.90%） ， 其中 24Q4单季营收 2.37亿元（+16.74%） ， 归母净利润 0.30亿元（-38.45%） ， 扣非归母净利润 0.26亿元（-35.06%） ，2024年营收端基本持平， 利润端受研发投入影响较大， 因前期投入初见成效且叠加 Q4传统旺季因素， 24Q4营收端有一定修复。 2025年一季度营收 1.86亿元（+10.02%） ， 归母净利润 0.23亿元（-41.26%） ， 扣非归母净利润 0.19亿元（-48.72%） ， 营收端延续增长态势。 毛利率略有下滑， 费用率增加明显。 2024年公司毛利率 67.42%（-1.20pp），毛利率略有下滑， 主要受产品结构及厂房折旧摊销影响。 销售费用率28.91%（+6.10pp） ， 管理费用率 8.10%（+2.60pp） ， 研发费用率 20.45%（+6.11pp） ， 财务费用率-3.19%（+0.81pp） ， 四费率 54.27%（+15.63pp），销售费用率和研发费用率增加明显。 持续加大研发力度， 深度布局脑机接口技术。 公司持续加大研发费用投入和产品研发力度， 2024年研发投入 1.5亿元（+42%） ， 公司在总部、 郑州、 天津、 南京、 成都、 深圳、 上海、 杭州、 西安等地开展研发中心的建设， 组建康复机器人实验室、 筹建 Sun-BCI Lab 脑机接口实验室， 聚焦五大研发方向， 涵盖了脑电采集装置、 脑控产品、 生活场景类产品、自研算法、 大脑生物医学， 其中脑电图机、 脑电采集装置、 精神心理类预计 2025年下半年将有产品取得医疗器械注册证。 投资建议： 考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入， 下调2025、 2026年盈利预测， 新增 2027年盈利预测， 预计 2025-2027年营收 8.3/9.6/10.7亿元（原 2025、 2026年为 10.0/11.7亿元） ， 同比增速 12%/15%/12%， 归母净利润 1.4/1.8/2.2亿元（原 2025、 2026年为2.7/3.3亿元） ， 同比增速 37%/25%/23%， 当前股价对应 PE=46/37/30x，维持“优于大市” 评级。 风险提示： 设备招采金额及进度不及预期； 市场竞争加剧风险； 政策风险。

业绩增长稳健， 2024年营收、 利润创历史新高。 2024年公司实现营收 27.55亿元（+14.26%） ， 归母净利润 5.53亿元（+13.85%） ， 扣非归母净利润 5.44亿元（+17.48%） ， 其中 24Q4单季营收 7.43亿元（+11.54%） ，归母净利润 1.02亿元（+2.75%） ， 扣非归母净利润 0.98亿元（+14.67%），2024年公司在国内集采、 国际地缘政治等多重影响下， 实现业绩稳健增长， 营收、 利润创历史新高。 2025年一季度营收 6.99亿元（+12.75%） ，归母净利润 1.61亿元（+12.18%）， 扣非归母净利润 1.61亿元（+14.20%），延续稳健增长态势。 国内业务基本持平， 海外业务增速亮眼。 分地区看， 公司 2024年国内市场收入 13.8亿元， 同比增长 2.1%， 主要受到河北等多省市止血夹、 扩张球囊、 注射针等产品集采的影响； 国际市场收入 13.6亿元， 同比增长 30.4%， 海外营收占比接近 50%， 利润贡献接近 40%， 海外业务维持较快增长， 主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。 持续拓展欧洲渠道， 推进海外产能建设。 2024年， 公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购， 并于 2025年初完成交割， 进一步拓展欧洲市场渠道建设。 供应链安全方面， 泰国生产基地于 2025年 1月正式开工建设， 预计 2025年年底前投产， 将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地。 降本增效成果显著， 毛利率明显提升。 2024年公司毛利率 67.65%（+3.15pp） ， 毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。 销售费用率 23.46%（ -0.29pp） ， 管理费用率 13.39%（ -0.25pp） ， 研发费用率 6.33%（ +0.07pp） ， 财务费用率-1.80%（+1.42pp） ， 四费率 41.36%（+0.96pp） ， 销售、 管理费用率呈下降趋势。 投资建议： 维持 2025、 2026年盈利预测， 新增 2027年盈利预测， 预计2025-2027年营收 32.1/36.3/40.2亿元， 同比增速 17%/13%/11%， 归母净利润 6.9/8.0/8.8亿元， 同比增速 24%/16%/11%， 当前股价对应PE=19/16/14x， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 研发失败风险； 汇率波动风险； 新品放量不及预期风险。

2024年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压，25Q1随市场回暖业绩同比复苏。2024年公司实现营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%），其中24Q4单季营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%），2024年业绩有所承压，主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压。2025年一季度营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%），随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。 分产品线看，2024年设备销售收入84.45亿元（-14.9%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT业务实现逆势增长；维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元（+26.8%），主要得益于终端装机量的持续提升。 国内市场承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场实现收入76.6亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压；海外市场收入22.2亿元（+32.3%），增速亮眼，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。 毛利率稳定，费用率有所提升。2024年公司毛利率48.54%（+0.06pp），基本维持稳定。销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展。 投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著。考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收120.4/137.7/155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速34.9%/22.0%/12.0%，当前股价对应PE=64/53/47x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

营收和利润均实现双位数增长。2024年全年营收276.17亿元（+11.63%），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）。其中，2024年第四季度营收78.76亿元（+28.47%），单季度归母净利润4.08亿元（-9.39%），单季度扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）。2024年公司整体毛利率51.86%（-1.38pp），净利率13.68%（+0.85pp），毛利率出现小幅下滑主要受处方药板块毛利率下降影响。 分板块：CHC业务稳健，处方药业务毛利率承压，昆药业务较快增长。2024年公司CHC健康消费品业务实现营业收入124.82亿元（+14.13%），毛利率60.86%（+0.67pp），核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固；处方药业务实现营业收入60.05亿元（+15.04%），毛利率47.51%（-4.64pp），受到集采影响；昆药集团2024年实现营业收入52.13亿元，同比增加27.55%，毛利率64.02%。 研发投入持续增加，新品进展顺利。2024年公司研发投入9.53亿元，同比增长63.97%，有力支撑了公司产品研发及产品力提升。产品研发方面，2024年公司开展新品研究131项，包括1类化药4项，1类中药7项，2类化药10项，2类中药1项，其他新品109项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力。 控股天士力，补齐中药创新药短板。2024年8月，公司披露拟收购天士力28%股份的重大重组公告，2025-08-04公司收到中国证券登记结算有限责任公司出具的《过户登记确认书》，天士力418,306,002股股份已过户至华润三九名下，天士力正式成为华润三九的控股子公司，补齐华润三九在中药创新药及院内市场的短板。 风险提示：集采超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 投资建议：战略性并购整合持续推进，维持“优于大市”评级。 2024年全年公司收入、利润双双实现增长。考虑到院外市场的整体疲软和院内市场的集采限价，下调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元（原2025/2026年39.42/45.67亿元），同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.1/12.9/10.9x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

业绩表现亮眼，利润端增速快于收入端。2024年公司实现营收16.25亿元（+57.21%），归母净利润4.04亿元（+148.19%），扣非归母净利润4.08亿元（+142.60%）。其中24Q4单季营收3.73亿元（+14.96%），归母净利润0.54亿元（-23.98%），扣非归母净利润0.53亿元（-33.37%），2024年业绩亮眼，公司BD团队持续突破，客户规模不断扩大，规模效应体现，利润端增速快于收入端。2025年一季度营收5.66亿元（+58.96%），归母净利润1.53亿元（+130.10%），扣非归母净利润1.52亿元（+131.79%），延续了良好的增长趋势。 自主选择产品与定制类业务均实现快速增长。分业务来看，2024年自主选择产品实现收入11.3亿元，同比增长80%，其中原料药及中间体营收9.4亿（+127%），主要得益于司美格鲁肽、利拉鲁肽等品种的放量，制剂营收1.8亿，同比下滑13%，主要系奥司他韦产品受2024年流感需求较弱影响。定制类产品及服务实现收入4.9亿元，同比增长22%，主要系欧洲某大型药企的1.02亿美金订单实际发生采购量（1188万美元）远超原计划采购量（576万美金）。 产能布局领先，多肽原料药产能达到吨级。公司加强优质产能建设，制剂工厂多条产线及部分原料药（替尔泊肽、利拉鲁肽）生产线通过相关GMP检查，连云港工厂及子公司诺泰诺和通过美国FDA的CGMP现场检查。 第四代规模化吨级多肽车间601已投产，实现多肽产能5吨/年；602多肽车间将于2025年上半年完成建设；制剂工厂多条生产线通过药品GMP符合性检查；寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底正式动工，预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。 投资建议：公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年营收22.8/30.0/38.3亿元（原2025、2026为24.4/32.5亿元），同比增速40%/32%/28%，归母净利润5.8/7.9/11.0亿元（原2025、2026为6.4/8.6亿元），同比增速43%/37%/38%，当前股价对应PE=21/15/11x，维持“优于大市”评级。 风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。