海峡股份：琼州海峡客滚运输龙头，海南"封关"显著受益者。根据公司年报及业务布局，公司是以客货滚装运输为核心的综合性港航企业，以琼州海峡客滚运输为主要业务，深耕海峡运输市场20余年，通过严格的行政许可管制和运力数量限制，构建天然垄断壁垒，在琼州海峡市场份额约8成。 盈利能力突出，海安航线是优质现金牛业务。（1）核心业务：海安航线毛利率稳定在45%-50%区间，远超同行业水平，体现出极强的盈利能力和垄断优势。同时具有极强的刚性需求特征，年运输量持续增长且定价体系高度稳定，呈现典型的公用事业属性；（2）业务扩张：收购中远海运客运后新增渤海湾业务，虽然该航线竞争相对充分、盈利水平不及海安线，但为公司提供了新的业务增长点和运力，有助于形成"南北联动+资源互补"的全国性客滚运输网络。 政策红利释放，经营杠杆效应助力业绩快速增长。（1）政策催化：2025年海南自贸港"封关"在即，"一线放开、二线管住、岛内自由"的政策框架将显著推动跨海运输需求增长。（2）经营杠杆：公司固定成本占比较高，在产能利用率爬坡过程中，收入增长将带来更大幅度的利润增长。港口设计吞吐能力充足，实际运量远未达到上限，新增需求几乎完全转化为边际贡献，有望实现业绩快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司25-26年归母净利润分别为3.2、3.9和4.3亿元。对标可比公司渤海轮渡，我们给予海峡股份2025年9倍企业倍数，同时预测2025年EBITDA19.1亿元，对应合理价值为8.2元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。跨海通道建设风险、燃油价格波动风险、政策监管风险、收购整合风险、运力瓶颈风险。

化工建设领先者，三纵三横铸就增长引擎。公司前身为 1963年成立的中国化学工业部第三设计院，由中国化学工程股份有限公司控股（持股 47.08%）。聚焦化学工程建设，公司纵向推进“差异化、实业化、国际化”发展战略，横向布局“新材料、新能源、新环保”产业领域，2019-2024年，公司营收/归母净利润 CAGR 为 16%/18%。 工程：“三新”业务打开第二增长曲线，新疆煤化工带来订单弹性。 公司传统业务聚焦化工业务，钛白、磷&硫化工等，煤化工和“三新业务”打开第二增长曲线。目前公司海外订单比重提升，24年已提升至 39%。从新业务看，煤化工：新疆煤化工有望带来额外订单弹性，据我们统计，近期已公布/正推进的新疆煤化工项目总额达 9555亿元，前期公司已中标陕煤集团榆林化 50亿元及中化学内蒙新材 37亿元乙二醇项目。公司二股东为陕煤集团，关注公司未来在相关业务领域的订单承接潜力。“三新”：公司在新材料上聚焦可降解、电池级材料等；在新能源上承接绿色电源项目；在新环保中致力污水处理、土壤修复等，24年，新材料新能源领域新签订单 43亿元，占总订单约19%。传统业务：钛白、磷&硫化工等传统优势领域驱动稳定发展。 实业：多元布局绿色实业促业绩增长，持有工业污水运营资产、污水运营国内领先。材料：公司聚焦环保塑料、乙二醇、石墨烯等。公司控股的东华天业 PBAT 项目，产能达 6万吨/年 PBAT、4万吨/年PBT，且向上下游拓展布局。运营：公司是中国领先的工业污水领域综合运营商，并且其碳酸锂项目运营合同长 3年，合同额 10.7亿元。 盈利预测及投资建议：预计公司 25-27年归母净利润为 4.94/6.06/7.04亿元，参考公司自身增速及可比公司估值，给予公司 25年 18倍PE 估值，对应合理价值 12.57元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤化工进展不及预期；应收账款风险；汇率波动预期。

聚焦注塑成型核心技术，多元化发展驱动盈利双增。公司以精密注塑模具技术为核心，业务逐步向下游拓展，目前已经成为了涵盖工程塑料上下游的“模塑一体化”企业，下游覆盖汽车、健康家电、户外家居、电子等领域。24年公司实现营收 18.2亿元，同比+35.6%；实现归母净利 2.2亿元，同比+31.05%，营收规模和净利润水平增长势头强劲。 顺应“以塑代钢”发展趋势，新能源车注塑件贡献稳定基本盘。公司 2022年开始切入新能源车赛道，主要为新能源车企提供动力电池零配件、电车电容器及其母排和注塑零组件。2024M5公司收购宇科塑料，依托其客户资源和技术优势逐步实现从 Tier2供应商到 Tier1供应商的转变，产品价值量进一步提升。2023年起公司新能源车相关产品收入迅速放量，同时模内电子 IME 已完成初期交付，未来有望持续放量。 前瞻布局人形机器人赛道，聚焦轻量化，储备电子皮肤技术。目前公司主要围绕轻量化需求布局人形机器人相关产品和技术。 （1）电机零部件领域，公司与尼得科、科尔摩根、霍尼韦尔等全球头部厂商达成深度合作，已经实现批量化销售；供应机器人科尔摩根等公司电机齿轮马达、段子和外壳； （2）布局 PEEK 丝杠、行星齿轮箱等轻量化产品； （3）子公司宇科开发的 IME 膜内电机技术可应用于电子皮肤，机器人电子皮肤是公司重点研发项目之一，未来有望深度受益于人形机器人产业化进步。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2025-2027年归母净利润为2.91/3.45/3.99亿元，参考可比公司的估值水平，考虑公司重点布局新能源车赛道，相关收入逐步放量，叠加健康产品稳定增长，形成业绩基本盘，我们给予公司 25年 35倍的 PE 估值，对应合理价值 81.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。国际贸易关税风险，宏观经济及下游市场波动的风险，原材料价格波动风险，人形机器人进展不及预期等风险。

高质量人群覆盖+市场整合程度较高，梯媒份额有望持续扩张。疫情修复后，线下场景的服务消费需求带动户外广告复苏，其中交通枢纽广告份额逐渐向梯媒转移。商业楼宇的广告具有较高的曝光度和触及率，居民社区则有较强的针对性和较高的接触频次。同时，分众逐步整合梯媒市场，成为全国性媒体企业，而高铁、地铁等传统户外广告市场相对分散。梯媒成为广告主线下品牌投放的优先选择，份额有望继续扩张。 量价拆解及需求变化：点位数量方面，2019年后公司按照自身节奏理性扩张，一二线城市的自营电视媒体、海外点位保持明显增长，三线及以下城市自营点位较少；单点盈利方面，23年以来，消费类广告主的稳定投放带动媒体单点位收入稳中有升，未来宏观经济带动消费复苏，单点创收向下有韧性、向上有空间；竞争格局优化有望带来单点租金成本下降。需求边际增量：2025年以来，互联网大厂即时零售竞争加剧，分众梯媒设备置入了Wifi、iBeacon、NFC等，能够成为O2O的线下流量入口；支付宝推广“碰一碰”等功能与分众达成合作，有望看到大厂增加在分众的投放预算，并为分众拓展新的商家客户群体。 分众收购新潮展望：点位优势互补，分众优势为一二线城市、写字楼，而新潮点位更多位于三线及以下城市、家庭社区。新潮点位能够补足分众在下沉城市、社区的精准投放需求。单点效率提升，新潮单点创收远低于分众平均水平，若成功收购，分众可将部分客户的下沉城市投放需求导流至新潮点位，带来单点创收的提升。单点成本下降，随着竞争格局优化、分众面向物业的议价权提升，单点成本有望进一步下降。 盈利预测与投资建议。考虑分众梯媒消费广告主投放具有较强韧性，支付宝“碰一碰”等合作有望带来增量，叠加点位租金下降预期，我们预计分众25-27年整体营收为130.47/139.10/148.13亿元，归母净利56.61/61.88/67.26亿元。估值方面，我们采用两阶段的DCF估值模型，我们认为分众传媒的合理价值为8.31元/股，维持“买入”评级。 风险提示。宏观经济不景气、广告市场竞争加剧、回款不及预期、收购新潮进展不及预期。

技术、产业卡位及定价共同建构自洽的商业模式，不断开辟新成长曲线。公司是计算机视觉技术开发及商业应用的龙头。①从算法维度来看，穿透至底层汇编优化的计算机视觉技术沉淀构成公司在技术端的突出亮点。目前公司已形成大量模块化的产品和底层算法库，可在汇编层级实现算法优化，可更高效利用底层算力。②从产业链上看，公司始终处于全球计算机视觉商业化第一梯队，伴随头部客户共同成长，下游高频需求催生公司迭代形成突出的产品化能力。③从定价上看，以手机业务为例，公司适度定价强化利基市场属性，驱动“软件收费”商业模式自洽。我们测算公司业务隐含的单机价值量约在1元人民币左右。 手机+汽车+AI眼镜，三大成长曲线明了：①手机：行业地位稳固，公司手机业务产品化程度高，毛利率始终处于高位，且全球主流安卓智能手机都是公司客户，后续有望受益于AI手机放量驱动的换代潮。②汽车业务：公司业绩快速放量，伴随DMS等舱内感知配置渗透率的快速抬升，有望驱动汽车业务扭亏。此外，从产品矩阵维度看，公司汽车业务从智能座舱迈向智能驾驶，不断扩宽业务线。③AI眼镜：端侧AI时代，眼镜为优先落地场景，有望为公司带来业绩新增量。公司具备技术先发优势，可将前期VR/MR/AR领域的算法解决方案复制到AI眼镜领域。公司目前已经与多家知名AI眼镜品牌商建立了深度合作关系。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司归母净利分别为2.7亿元、3.8亿元、4.5亿元，参考可比公司估值，我们给予公司2025年合理估值倍数75倍PE，合理价值50.50元/股，给予“增持”评级。 风险提示。行业竞争加剧的风险；地缘政治等因素导致业务推进受阻的风险；新兴业务进展不及预期的风险；核心技术及人才流失的风险。

澜起科技：基于两大技术平台扩展产品矩阵。内存接口技术平台：成功应用于DDR5RDIMM最新子代RCD芯片、CKD芯片，MRCD/MDB芯片，以及时钟芯片。SerDes技术平台：攻克数据速率为64GT/s的SerDesIP，成功应用于PCe6.x/CXL3.xRetimer，有望布局PCIeSwitch。 内存接口技术平台：行业领先，不断巩固细分市场优势。内存接口芯片的行业壁垒较高，公司在内存接口领域深耕十余年，领先优势明显。受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长。从MRCD/MDB芯片来看，公司推出第二子代MRDIMM产品，已成功向全球主要内存厂商送样。大模型推理本地部署和内存颗粒厂商模组化竞争两个需求有望推动MRDIMM加速起量。 SerDes技术平台：推动产业进程领导者，持续推出细分市场领先产品。PCIeRetimer芯片用于CPU和GPU的连接，充分受益国内算力的发展。目前依托自主研发SerDes技术的核心优势，公司正在积极布局PCIeSwitch等新产品。基于CXL协议的MXC芯片可与DIMM颗粒组成内存拓展卡，公司全球首批入选CXL1.1及CXL2.0合规供应商清单，未来在CXL相关应用上有更多想象空间。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年EPS分别为2.18/2.84/3.74元/股。考虑服务器赛道景气度、公司优势卡位、DDR5渗透节奏以及可比公司估值，给予公司2025年合理PE估值50倍，公司合理价值为108.78元/股，维持“买入”评级。 风险提示。DDR5渗透率不及预期，服务器需求不及预期，新品研发不及预期。

背靠钢研集团，金属材料检测服务+科学仪器全面布局。公司起源于1952年的重工业部钢铁工业试验所，钢研集团（央企）直属，围绕金属材料实现检测服务、科学仪器的全面布局。公司以首席科学家王海舟院士为带头人，高管团队、科研团队中有多名享受国务院政府特殊津贴的高级工程师、行业专家等。公司近5年归母净利润复合增速16%，24年实现营收10.98亿元（同比+16%）、归母净利润1.45亿元（同比+15%），第三方检测服务、分析仪器营收占比为53%、25%。 检测服务：资质齐全&实力顶尖的金属材料检测龙头，航空、核电等大有可为。公司为金属材料检测领域业务门类最齐全的测试研究机构之一，2015~2024年检测服务收入复合增速达18%，毛利率稳定。（1）核电：中标中国核电的华龙一号主管道自动焊成套应用技术国产化研究课题，华能核电、中核科技等项目；（2）航空航天：为沈阳黎明公司（航空发动机企业）核心检测服务商，具备国产大飞机检测资质等。 科学仪器：国家科研项目导向，国产替代先锋。公司二十余年来借力国家专项科研项目，突破了波长色散X射线荧光光谱、ICP-MS质谱等核心技术，中标中国核电工程、中科院、中国工程物理研究所等多个项目。2022年公司成立纳克微束，实现扫描电镜国产突破，目前该公司零部件国产化率95%、分辨率等可与进口匹敌。2024年以来纳克微束中标中国工程院物理研究所大尺寸扫描电镜（1058万元），分别与北京科技大学新材料学院、宝钢中研院签署合作协议。中国电镜市场超百亿元、国产品牌市占率仅为个位数，国产替代大有可为。 盈利预测与投资建议。预计公司2025~2027年归母净利润为1.78、2.12、2.50亿元，对应PE为29.13、24.45、20.71x。参考同业给予25年35xPE，合理价值为16.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。品牌及公信力受损，市场竞争加剧，核心技术人员流失等。

截至6月23日，年初以来银行指数累计上涨16.7%，跑赢Wind全A指数14.6pct，涨幅在各行业中排名1/30；青岛银行A股涨幅34.5%、H股涨幅55.1%，涨幅领跑行业。前期报告中我们提示今年板块预期回报率应当锚定在ROE，区域经济阿尔法将成为持续的超额收益来源，青岛银行深耕经济大省核心经济带、治理机制市场化，23年以来新任领导班子引领下业绩靓丽、质效双升；往后看，公司区域经济土壤优沃，信贷扩张动能强劲，基本面核心优势稳固，靓丽业绩有望持续，维持年度重点推荐，建议投资者积极关注。 深耕经济大省，信贷扩张动能强劲。公司立足青岛，深耕山东，区位优势突出，经济土壤优沃，截至24年末，公司青岛市贷款占比51.3%，省内贷款（除青岛）占比48.7%。25年以来山东省经济运行活力增强，截至4月末贷款余额增长9.6%，其中企（事）业单位贷款增长13.2%，好于全国平均水平，呈现企稳回升态势。往后看，随着山东省经济持续向好，青岛银行信贷扩张有望保持强劲。 股权结构多元均衡，治理机制市场化。“海尔集团+外资银行+青岛国资”三足鼎立的多元结构，为公司治理植入市场化基因；近期公司通过了第三大股东青岛国信集团增持议案，增持后有望跃居第一大股东，预计为公司带来更多市政基建、海洋经济领域信贷资源倾斜；23年以来公司管理层新老交替，新任领导班子均为市场化选聘，从业经验扎实丰富。 特色化经营加速推进。公司多元化的牌照资质与青银理财、青银金租互为补充、相互促进，综合化经营领先。同时，依托海洋经济区位优势与“双碳”战略机遇，构建“蓝色金融+绿色金融”特色化发展模式，24年绿色、蓝色贷款同比增长43%、27%。 业绩靓丽，质效双升。24年和25Q1营收、归母净利润增速均居行业前列。对比来看，拨备有效反哺、净息差表现更佳以及规模扩张步伐更快，是其业绩优于同业的主要因素，映射到公司基本面上则体现为资产质量持续向好、净息差管控有力和区域经济禀赋优良基础上信贷扩张保持稳健。往后看，公司基本面优势依旧稳固，业绩向好有望持续。 盈利预测与投资建议：预计25/26年归母净利润增速分别为15.20%/14.37%，EPS分别为0.80/0.93元/股，当前股价对应25/26年PE分别为6.49X/5.64X，对应25/26年PB分别为0.73X/0.66X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.90倍PB，对应合理价值5.96元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值4.88港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：（1）宏观经济下行，资产质量大幅恶化；（2）财政力度不及预期；（3）利率大幅波动，交易账簿亏损；（4）区域存款竞争加剧。

坐拥江西省内核心通道，成本优势助力路产毛利水平行业领先。作为江西省唯一公路上市平台，公司的核心路产昌九高速、昌泰高速、昌樟高速等均为省内高速公路网中的核心通道，其中昌九高速、昌樟高速的改扩建工作分别于2019、2015年完成并投入使用，而昌泰高速所属樟树至吉安段的主体改扩建工作也即将在2025年完成，通道产能上限已经打开。依托省内建设和经营成本优势，公司路产毛利水平行业领先，除2020年外，2015年以来公司毛利率基本保持在40%-55%的较高区间。当前公司改扩建工作正在有序进行，伴随产能持续爬坡，公司周转率和利润率均有望迎来回升，进而带动ROE改善。 江西省内路网建设步入成熟，建设赣粤省际通道积极融入湾区联通。 据《江西省高速公路网规划修编（2018-2035年）》指引计算，20232035年期间江西省高速公路里程CAGR基本在2%以下低速增长水平，大盘增长降速有利于存量路产的流量稳固。未来全省将在对接粤港澳大湾区互联互通方面持续努力，通过赣南等地区深度参与大湾区建设，积极培育新的增长极。 内需挖潜尽享需求红利，静待估值修复良机。基本面来看，伴随改扩建工程投产叠加近年来地方文旅部门与交通部门的联动投入，公司路产业务收入规模持续上台阶，2025年1-4月昌九/昌樟/昌泰高速通行费收入累计较19年同期增长74.0%/8.7%/17.5%。定价层面，无风险收益率低位震荡，基本面稳健的高股息资产配置价值持续凸显。而央国企市值管理大幕拉开后，分红基础坚实的赣粤高速或将演绎“市值-分红-平台运作”的产投两端良性互动，估值修复机遇可以期待。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为13.14、13.91、14.33亿元。基于DDM模型测算出公司每股合理价值为5.81元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。需求波动；政策变动；非公路业务经营波动等。

资产整合陆续落地，自建资产或近尾声，注入成长范式或已开启。公司公告拟72亿元收购集团7.6GW煤电和8.4GW气电资产，收购估值包含/剔除永续债PB为1.5/2倍；完成后公司装机增至76GW，当前已完成江苏公司13GW过户。公司定位为华电集团常规能源整合平台，集团非上市火/水等常规能源仍有近50GW，关注后续资产整合。 盈利修复仍在进行，分红股息价值突出。近三年伴随火电盈利持续修复，2024年公司实现归母净利润57.03亿元（同比+26.1%），加权ROE达11.7%，2025Q1扣非归母净利润同比+17%，煤价下行或带动业绩进一步提升。公司经营现金流净额已连续三年改善，投资支出呈下降趋势，自由现金流2022年转正并持续提升，2024年初至今偿还永续债86亿元，负债率下降。公司连续5年保持15亿元以上分红，20212024年A/H股平均股息率为3.7%/6.5%，未来分红可靠性更加突出。 关注火电的盈利稳定能力，塑造新的征程。过去十年，火电受煤价波动影响，盈利稳定性较差。但展望未来，我们认为伴随火电容量+辅助服务价值持续提升，同时电量电价也与煤价更加联动，火电的利润和ROE的稳定性改善将超预期，火电有望从周期走向价值。叠加市值管理和新成长范式的同频共振，公司从利润到估值均有望迎来上扬。 盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利为74/79/84亿元(剔除永续债利息为67/72/76亿元)，A股收盘价对应PE为8.6/8.0/7.6倍（H股为6.0/5.6/5.3倍）。火电盈利有望稳定，自由现金流持续恢复增强分红能力。参考同业估值，给予公司2025年11倍PE，对应7.49元/股合理价值，对应H股6.14港币/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；利用小时数、改革不及预期风险。

铁矿：成本资源优势明显，稳步推进技改扩产项目。成本和资源方面，据公司2024年年报，公司铁精粉单位销售成本仅为371元/吨，毛利率57.86%，处于行业优势位置；拥有铁矿石资源量合计6.90亿吨。 产量方面，公司2024年铁精粉产量376.66万吨，同比增加0.07%，旗下的周油坊、重新集以及固阳合教铁矿均将继续推进技改扩产项目，合计规划增加570万吨/年的采选规模，其中周油坊项目有望2026年底达到可使用状态，预计未来公司铁精粉产量稳中有增。 锂矿：资源勘探超预期，期待逐步放量。据公司勘探报告，鸡脚山锂矿资源矿石量48987.2万吨，氧化锂平均品位0.268%，折合324万吨LCE，具备大型矿产资源储量规模，超公司预期。四川锂矿项目预测氧化锂平均品位1.26%，矿石潜在资源量2967万-4716万吨，折合碳酸锂92万-148万吨。四川锂矿2025将实现副产品原矿销售，湖南锂矿一期2万吨LCE项目预计2026年投产，期待锂矿项目顺利投产达产。 价格：铁矿、锂盐价格均具备弹性空间。铁矿长期供需趋弱，价格弹性空间依托增量政策；锂价持续探底，截至2025-08-04，锂精矿（SC6）、碳酸锂价格较年初分别下跌28.0%、19.1%至608美元/吨、60800元/吨。未来锂价向下看有较强成本支撑，向上看旺季去库及产业链相关关税预期改善等，锂价中枢有望趋稳且具备向上弹性空间。 盈利预测与投资建议。2025/2026/2027年，预计公司EPS分别为0.65/0.68/0.97元/股，按照2025-08-04收盘价，对应PE估值分别为15.2/14.5/10.1倍。考虑到公司铁矿增储上产业绩优异，双轮驱动战略下新能源新材料板块有望形成新的成长曲线，结合可比公司估值，我们认为给予公司2025年18倍PE估值较为合理，对应的公司合理价值11.66元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示。需求不及预期风险；成本变动风险；项目不及预期风险。

江苏银行发布 2025一季度报告，我们点评如下：25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 6.2%、7.9%、8.2%，增速较 24A 分别变动了-2.56pct、+0.28pct、-2.60pct。业绩驱动来看，规模增长、息差走扩、成本收入比及有效税率下降形成正贡献，其他收支、拨备形成一定拖累。 亮点： （1）存贷高增。资产端，25Q1末生息资产、贷款同比分别增长23.9%、18.8%，增速较 24A 分别提升 7.9pct、8.2pct。结构上，零售信贷需求明显回暖，25Q1末票据贴现较年初压降 281亿元，零售贷款同比增长 10%，增速较 24A 提升 6.6pct。负债端，25Q1末计息负债、存款同比分别增长 21.9%、16.0%，同比增速较年初分别提升 6.6pct、3.2pct。 （2）测算单季度息差边际回升。测算 25Q1单季度息差 1.80%，环比 24Q4上升 12bp。资产端，受重定价影响，25Q1测算资产收益率环比下降 7bp；负债端，测算 25Q1负债成本率环比下降 19bp，公司不断加强定价主动管理和高息产品管控，预计负债成本将持续改善，对息差形成有力支撑。 （3）资产质量前瞻指标改善。25Q1不良率 0.86%，较年初下降 3bp，拨备覆盖率 344%，较年初下降 7pct，拨备余粮充足。 前瞻指标看，测算 25Q1不良净生成率 1.03%，同比下降 33bp；关注率及逾期率均显著下降，25Q1末关注率 1.33%，较年初下降 7bp；逾期率 1.11%，较年初下降 1bp。 （4）中收持续回升。高基数效应消退，25Q1中收同比增长 22%，预计理财业务将持续对中收形成有力支持。 关注： （1）关注利率波动对业绩扰动。年初以来债市利率波动加剧，交易户浮亏，其他非息同比下降 33%，25Q1公允价值变动损失 16亿元； 25Q1投资收益 51亿元，同比增长 30%，或兑现部分浮盈。考虑到高基数，24A 投资收益、公允价值变动/归母净利润分别为 46%、12%，而 25Q1末其他综合收益余额/归母净利润 TTM 仅为 22%，需密切关注其他非息对业绩的扰动。 （2）资本充足率回落。25Q1末核心一级资本充足率为 8.36%，环比 24Q4末下降 0.76pct。其一，债市波动下，25Q1单季其他综合收益下降 29亿元，削弱了核心一级资本；其二，资本新规影响消退后，RWA 增速大幅提升，需关注内生资本可持续性。 盈利预测与投资建议：预计公司 25/26年归母净利润增速分别为 6.55%/6.94%，EPS 分别为 2.19/2.35元/股，当前股价对应 25/26年 PE 分别为 4.62X/4.31X，对应 25/26年 PB 分别为 0.64X/0.57X，综合考虑公司历史 PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产 0.90倍 PB，对应合理价值 11.46元/股，维持“买入”评级。 风险提示： （1）经济增长超预期下滑； （2）存款成本上升超预期； （3）国际经济及金融风险超预期； （4）政策调控力度超预期。

通用电子测量仪器：高门槛+广空间，国产化率低。通用电子测试测量仪器包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器等。据普源精电招股书引用的 Frost&Sullivan 数据，24年全球、中国通用电子测量仪器市场规模分别达 448亿元、168亿元；是德科技、泰克等海外企业形成寡头垄断格局。在外部供给波动+政策扶持+技术突破多重驱动下，国产化进程加速，行业高技术壁垒决定替代红利将集中释放于头部厂商，公司作为行业龙头业绩有望快速增长。 普源精电：核心自研芯片领先，产品持续高端化。公司 22年发布“仙女座”芯片组，23年推出 13GHz 示波器成为国内首款达到国际高端标准的产品。公司高端产品迭代加速，20-24年搭载自研技术平台示波器占比从 48%提升至 85%，在供应链环节深化国产替代。伴随直销渠道占比从 20%提升至 34%，公司正逐步解决中资企业高端产品“验证机会不足”的痛点，叠加外部环境催化，高端产品放量将进一步加速。 行业底部复苏，天时地利人和多因素汇聚，高端化多年投入始见成效。 （1）天时：中美对抗加剧+新质生产力产业升级助推，高端产品的国产替代需求正快速增长。 （2）地利：供应链与技术研发储备已经完善，自研芯片有效对冲芯片对外依赖风险，国产高端产品迭代加快。 （3）人和：多年研发团队与渠道建设为国产替代落地放量做好充分准备。 盈利预测与投资建议：高端化+国产替代正逐步传导至报表层面。 24Q3以来企业季度收入出现拐点，24年底合同负债创新高，预计公司 25-27年实现营收 9.2、11.0、13.2亿元，从成长性、稀缺性及行业周期三个维度综合考量，结合可比公司估值，给予公司 25年 9xPS，对应合理价值 42.66元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；贸易摩擦风险；核心人员流失风险。

口岸信息化龙头，业绩反转可期。公司主营业务为提供智慧口岸查验系统整体解决方案及其智能产品，包括陆路口岸、水运口岸、航空口岸，业务涵盖边检和海关等出入境旅客、货物及交通运输工具的智能通关查验和智能监管等系统。口岸信息化属于典型的利基市场，在总体市场规模相对不大、定制化程度高、资质及品牌壁垒高等多重因素共振之下，科技大厂涉足有限，竞争烈度较低。公司为口岸信息化板块龙头，根据华经产业研究院统计数据测算得2022年公司市占率约为15%。 财政发力、积极出海等多因素共振，驱动公司主业持续回暖。①中国出入境人员此前受疫情影响规模大幅减少，出境人员规模回暖后致使机场口岸使用率修复，典型机场资本开支有上升趋势。②财政积极发力，赤字率为近年来新高，同时积极推动针对存量隐性债务的化债政策落地。公司客户G端属性较强，在财政发力的背景下，叠加本身较强的产品力，公司基本面有望进一步修复。③公司携手华为等产业伙伴积极出海，东南亚多国掀起机场扩建潮，海外需求旺盛。 公司立足现有业务场景，发力机器人相关业务。由于口岸环境复杂，传统的人工查验方式效率低下，且容易出错，因此口岸场景对机器人的运用有迫切的需求。而公司目前建立了自己的机器人产品线，包括室内/外巡检机器人及协作机器人等，并已在口岸场景落地应用。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司归母净利分别为2.2亿元、2.6亿元、3.2亿元，对应EPS分别为0.82、1.01、1.21元/股。 参考行业可比公司，给予公司2025年40倍PE合理估值，对应合理价值为32.95元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。政策节奏的不确定性；海外市场的不确定性；项目交付节奏的不确定性；下游客户付费能力及验收节奏的不确定性。

财险景气度向好，人身险经营质态改善。中国人保 H 股估值长期低于中国财险，我们认为当下中国人保具备相对投资价值：一是财险景气度回升下中国人保 H 股相对中国财险便宜；二是人保寿险价值转型和监管支持下经营质态持续改善；三是人保健康成长性凸显，市场份额位居健康险子公司和互联网健康险前列，赔付率改善驱动利润和价值高增。 人保寿险：聚焦价值，质态边际向好。 （1）2020年公司开启价值转型，叠加银保报行合一推动价值率从 22年的 5.7%提升至 24年的 10.7%，推动 17-24年 NBV 复合增速-1.8%，远高于同业，但当前价值率仍较低，预定利率下降叠加报行合一的推动，预计未来价值率仍将提升，而银保占比较高迎合当前产品结构，预计“量升价涨”推动价值增速超越同业。 （2）产品结构目前以传统寿险为主，但未来将加大浮动型产品的推动力度，而近些年受益于价值转型以及队伍的稳定等，业务质量大幅提升，退保率自 15年的 12.4%大幅降低至 24年的 3.6%，13个月继续率提升至 96.3%； （3）负债成本持续下降，计算的 NBV 打平收益率从 21年的 4.1%降至 3.2%，VIF 打平收益率从 3.6%降至 3.45%，预定利率持续下降以及费差改善，预计打平收益率仍将继续改善。 人保健康：位居互联网专业健康险公司龙头，成长性凸显。 （1）公司在专业健康险子公司中位列第一且份额持续提升； （2）近年赔付率持续改善下承保利润持续释放，加权 ROE 从 2020年 0.6%提升至 2024年 43.2%； （3）个险价值率大幅改善至约 60%，驱动近两年 NBV 增速超 30%，2016年来 ROEV 超 20%，10年 EV CAGR 达 23.6%。 资产端：配置结构相对稳健，权益配置较监管上限有较大提升空间。 盈利预测及投资建议：预计公司 25-27年 EPS 为 1.12/1.19/1.26元/股，分部估值法 A/H 合理价值为 11.29元/股和 8.22港元/股，给予“买入”评级。（HKD/CNY=0.92） 风险提示：长端利率下滑；保费增长不及预期；自然灾害风险多发。