公司拟以 65亿现金收购经质矿产，将大幅提高公司矿石资源量。预期公司钛精矿、钒钛铁精矿产量将明显上升，公司业绩将随着新矿山投产逐步释放。 投资要点： 维持“增持”评级。钛精矿下游钛白粉需求下行，钛精矿价格有所下降。公司资源良好，钛精矿毛利率维持较高水平，在并购完成后，我们预期公司业绩将进一步释放。考虑到钛精矿、铁矿价格的下降，下调公司 2025-26年归母净利润预测为 9.2/9.97亿元（原 10.53/12.09亿元），新增 2027年归母净利润预测为 10.29亿元，对应 EPS 分别为 1.95/2.11/2.18元。参考同类公司，给予公司 2025年 20倍 PE 进行估值，上调公司目标价至 39元（原 31.81元），维持“增持”评级。 收购经质矿产，公司资源量大幅上升。公司 7月 22日公告拟以 65.08亿现金参与攀枝花经质矿产、鸿鑫工贸、立宇矿业合并重整，并最终取得 3家公司 100%股权。该方案目前仍需股东大会审议及法院批准。经质矿产公司主要资产为会理县小黑箐经质铁矿的采矿权，目前该矿处于停产状态，根据公司披露的重大资产购买报告书（草案），截止 2023年年底，小黑箐经质铁矿保有矿石资源量 1.13亿吨，伴生 TiO2的量为 1066.3万吨。根据公司 2024年年报，公司原有潘家田矿矿石资源量 1.83亿吨，伴生 TiO2量 2201万吨，小黑箐经质矿铁矿带来的 TiO2增幅约为 48.45%，公司钛资源量大幅上升。 收购矿为同一矿脉，我们预期能够产生较强的协同效应。根据公司重大资产购买报告书（草案），公司目前自有的潘家田铁矿与小黑箐铁矿同属一个矿脉，若收购完成后，公司可在两矿权的矿区范围内协同开采，最大程度利用矿区内的矿产资源。若公司能够将自身采选等方面的优势赋能到小黑箐铁矿中，我们预期该矿复产后，将为公司贡献利润增量。 钛材项目稳步推进。公司 6万吨钛材项目正稳步推进，该项目最终产品为钛锭、钛粉等，是公司现有钛精矿产业的有效延伸。钛材在民用、航空等领域应用广泛，我们预期将打开公司的成长空间。 风险提示：收购进度不及预期，钛材项目投产进度不及预期。

半导体设备精密金属结构件领先供应商，拓展固态电池设备公司致力成为半导体设备领域国内领先的集精密金属结构件制造、设备集成装配及维修服务为一体的综合配套制造服务商， 2024年收购冠鸿智能 51%股权，拓展生产物流智能化和固态电池设备，布局新的成长曲线。 2024年实现营收 6.3亿元，同比增长 36%， 主要系公司调整产能战略提升国内重要客户的需求占比、 以及并表冠鸿智能收入计入； 实现归母净利润 0.8亿元，同比下降 8%，主要系冠鸿智能并表及股权激励导致的销管研费用增长。 固态电池落地节点和路线渐明， 干法电极和制膜装备是核心增量环节2025年中国电动汽车百人会认为， 新能源汽车领域预计到 2027年全固态电池开始装车，到 2030年可以实现规模化应用， 全球全固态电池出货量超 180GWh。 硫化物电解质具有超高的离子导电率、低加工温度和优异的可塑性，丰田、三星、宁德时代、比亚迪等国内外主要汽车和电池企业逐步聚焦到硫化物全固态电池。 相比液态锂电池，硫化物基固态电池设备的主要增量环节在于干法电极和电解质膜制造设备、 叠片设备、 等静压设备、高压化成分容设备等。 冠鸿智能是锂电 AGV 领先企业，拓展干法电极和固态电解质设备子公司冠鸿智能专业从事智能物流系统的规划设计、生产制造、系统集成和项目实施服务，尤其对锂电工艺理解深刻。 2024年冠鸿智能推出干法电极整线设备，材料兼容性强、性能业内领先，已进入工艺验证和前期推广阶段，量产线交付周期压缩至 4个月以内； 2025年 6月合作海希通讯，签署全固态电池 200MWh 生产线项目协议。 2024年冠鸿实现净利润 7201.9万元，顺利完成业绩承诺，承诺2025、 2026年净利润分别不低于 0.82、 0.88亿元。 半导体设备零部件周期向上，新客户开拓主业有望稳健增长SEMI 预测，得益于 AI、 HBM、新能源汽车等新兴产业发展，预计全球半导体设备需求持续向好， 2025年市场规模有望增长 16%， 增速同比提升 10个百分点。 公司半导体设备零部件业务在稳住超科林、捷普、 ICHOR 等海外客户基本盘的同时，积极开发国内设备零部件和维修后市场。 2024年半导体设备领域精密金属结构件销量约71万件， 同比增长35%， 母公司在半导体领域收入占比超过50%。 2024年底公司马来产能投产，有望进一步提高国际竞争力。 盈利预测与估值公司是精密金属结构件领军企业，收购冠鸿拓展智能物流和固态电池设备，打开成长空间。 预计 2025-2027年归母净利润分别为 1.57、 1.88、 2.11亿元，同比增长 94.9%、 19.7%、 11.9%，对应 2025-2027年 EPS 分别为 1.17、 1.41、 1.57元/股，当前股价对应 PE 分别为 36、 30、 27倍。 选取富创精密、新莱应材、 曼恩斯特、 德马科技为可比公司， 2025-2027年 PE 均值分别为 48、 35、 29倍。综合考虑公司成长性和安全边际，给予 2025年 PE 估值 48倍，对应目标市值 76亿元，目标价 56.39元/股，较目前有 32%上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示业务拓展进度不及预期，商誉减值及管理协同风险，贸易政策及汇率波动风险。

安宁股份7月21日公告，完成以65.1亿元现金收购经质矿产100%股权。经质矿产的主要资产为会理县小黑菁经质铁矿采矿权，保有矿石资源量1.13亿吨，伴生TiO2量1066万吨。我们认为，公司合并经质矿产后，将进一步增强公司在钛矿领域的规模优势地位，维持“增持”评级。 公司购买经质矿产全部股权，标的公司拥有优质钛铁矿资源据安宁股份7月21日公告，公司完成以65.1亿元现金收购经质矿产（以下也称“标的公司”）及旗下全资子公司立宇矿业、鸿鑫工贸100%股权。标的公司主要资产为会理县小黑菁经质铁矿采矿权，保有矿石资源量1.13亿吨，伴生TiO2量1066万吨。据评估报告，矿区铁含量15-46%，TiO2含量6.4-17.4%，铁钛比值2.13，较攀枝花、白马、太和、路枯略低，表明矿石中TiO2较高，资源禀赋较优。标的公司当前已取得260万吨/年工业铁矿采矿权，并已于25年4月申请新增240万吨/年低品位铁矿石采矿权。 协同开采方案推进中，公司钛铁矿产能规模优势巩固据重大资产购买报告书（草案），安宁股份的潘家田铁矿与标的公司小黑菁铁矿属于一条矿脉，合并完成后，将制定协同开采方案，最大程度利用矿区内资源，减少边界区域矿石的浪费。此外，标的公司下属立宇矿业拥有640万吨/年铁选矿厂，鸿鑫工贸拥有760万吨/年钛选矿厂，可充分利用已有设备，加快标的公司复工复产。据公司24年报，截止24年末公司保有矿石量2.5亿吨，伴生TiO2量2201万吨，TiO2品味12%，并于24全年共生产钛精矿/61%钒钛铁精矿45/107万吨。公司完成经质矿产收购后，保有矿石资源量将提升45%，钛铁矿规模优势有望进一步巩固。 钛矿价格有所回落，优质资源禀赋或支撑公司盈利中枢据百川盈孚，7月21日钛精矿市场均价1715元/吨，较年初/4月初-13%/-17%，在国内钛白粉需求偏弱影响下，原材料钛矿价格有所回落。长期而言，受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素影响，钛矿供给格局较为良好，公司拥有优质钛铁矿资源禀赋，或支撑公司盈利中枢。 盈利预测与估值暂不考虑经质矿产合并影响，我们维持此前预测，预计公司25-27年归母净利润为10.3/12.0/12.9亿元，同比增速+20.4%/+17.1%/+7.6%，对应EPS为2.17/2.54/2.74元。参考可比公司25年Wind一致预期平均12xPE，考虑公司作为钛矿领域头部企业，掌握稀缺资源禀赋，给予公司25年17xPE，目标价36.89元（前值为32.55元，对应25年15xPEvs可比公司10xPE），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求持续低迷；新项目投产进度不达预期。

公司强化算账经营，25Q2实现“扭亏为盈”，持续看好公司深入降本增效实现利润增长。2025年以来公司业绩持续向好，25Q1单季度毛利率达到4.79%，为23Q4以来最高值；25Q2实现归母净利润环比增加约4154万元，25H1实现扭亏为盈。 在经历归母净利润连续两年亏损后，公司锚定“变革求生”主题，从精细化成本管控入手强化算账经营模式，24年吨钢可比成本降低86.66元基础上，实现25H1吨钢更深入降本60元以上。我们看好公司降本潜力，持续开拓利润空间。 供给端、成本端均存边际变化，依托行业利好预期公司有望持续降本释放利润。25年7月中央经济委员会强调整治行业内卷式竞争，叠加唐山地区执行环保限产政策，我们预计下半年或成钢企减产高峰期。超低排放改造、能耗对钢企的区分度很强，有望成为中期供给端出清的抓手。而从成本端来看，西芒杜铁矿项目基础设施建设进度加速，预计年底正式投产，年产量满产可达1.2亿吨。上游原料的供给增加或将极大程度缓解对中游钢企的利润压制。公司目前已完成超低排放改造，且日照基地节能降耗水平排名全省前列，积极响应行业环保政策凸显节能降本能力，此外公司或可依托上游原材料价格的下行进一步降低吨钢成本。 优势平台协同支撑或可继续发力，挖掘制造成本下降潜力。公司依托宝武宝钢“双参”模式与宝钢采购平台协同，推行“战略采购+公开竞价”模式降低原料采购成本，购销差价较去年提升200元/吨以上。钢材生产成本中，原料及燃料去除后的成本为钢材的制造成本，但公司24年吨钢制造成本同比23年小幅提升22.7元。除采购成本的降低外，我们认为公司与宝武平台仍有深化合作潜力，或可通过优化制造工艺、提高产线效率降低吨钢制造成本，挖掘利润增长空间。25Q1公司炼钢厂与宝武从效率提升、质量提升、工艺优化三大方面推进协同，累计降本155.96万元。我们看好公司未来在产品制造提效方面与优势平台深化协同降低制造成本，延续利润增长。 根据公司2025半年度业绩预告，我们调整相关产品售价与销量、上调费用率、下调其他收益、上调少数股东损益等，预测公司2025-2027年每股净资产为1.77、1.85、1.94元（2025-2026年原预测值为1.80、1.86元），根据可比公司2025年1X的PB估值，对应目标价1.77元，维持买入评级。 风险提示宏观经济波动风险、铁矿石价格大幅上涨风险、下游需求不达预期风险、公司管理变革与协同发展不达预期风险、公司降本效果不及预期风险

传统钢结构生产工艺流程介绍传统钢结构制造流程主要包括九个步骤： 原材料处理（清理与开平）、 切割坡口、 组立定位、 主焊缝焊接、 拼装制孔、 二次焊接、 表面喷涂以及质量检验。 首先，对原材料钢板进行清理与开平处理，去除表面杂质，保证后续加工的精度与平整度；然后按图纸要求进行切割与坡口，为焊接接头提供合理坡口形式；随后进行组立与定位，通过临时夹具和点焊固定构件位置；进入主焊缝焊接阶段，通常采用埋弧焊工艺完成主结构焊缝焊接；之后是拼装与制孔，将小构件与主结构进行组合，预留连接孔位；在二次焊接中，焊工将次要部件与主体结构进行连接，增强整体稳定性；随后进行喷涂前的预处理，抛丸除锈；而后进行喷涂处理，采用防腐底漆或涂层提升结构抗腐蚀性能，延长使用寿命；最后通过质量检验与总结，包括外观检查和无损探伤。 鸿路钢构智能化生产的突破公司智能研发起步较早， 成立专门智能制造研发团队， 目前在激光切割、 智能拼装、 智能焊接、智能喷涂等领域均取得相应研发进展。 主要包括： 1)激光切割机： 2022年开始， 公司逐步上量激光切割机， 实现下料环节的智能化。 目前公司已实现通过信息化管理平台和激光智能切割设备无缝对接，实现数字化互联。目前公司激光切割机主要为外采，规模超 800台。 2)铆师傅工作站： 2025年公司将三维五轴切割机升级为铆师傅工作站， 未来随着铆师傅的上量有望显著提高拼装环节的效率与质量。 自主研发的铆师傅工作站，集成全工序智能化加工能力与工业级智能控制系统，通过模块化设计，实现工序无缝衔接，减少工件周转损耗。 3)焊接机器人： 鸿路钢构由外采转向向自主研发。 2024年 4月 17日，鸿路钢构采购了 800台钱江焊接机器人。 2024年 4月 18日，麦格米特与鸿路钢构签订 1500台机器人焊接电源采购合同， 2025年 4月 27日，麦格米特与鸿路钢构再次签订 1800台采购合同。公司自主研发的焊接机器人配备免示教焊接技术，并与多层多道焊接和埋弧焊机器人协同开发，逐步攻克厚板焊接难题。 4)智能喷涂： 公司持续推进智能喷涂+烘干生产线， 提升效率与质量并节省产房空间。 2022年 2月招标 50套智能喷涂房， 2024年 1月招标 200套智慧喷涂线方案， 2025年 4月再招标 200套配件。 未来智能生产可能带来的利润增益机器人替代焊工可显著降低人工成本， 构建焊接环节的核心降本路径。 2024年公司钢结构年产量为 451万吨，经测算单吨焊工成本或为 319元。若未来逐步使用机器人替代人工，测算得到当机器人替代率达到 50%时，焊接环节人工成本可下降超 100元/吨，若机器人替代率进一步提升，则该环节降本空间将进一步扩大。 产能提升可显著摊薄固定成本， 增强公司在大规模制造下的盈利弹性。 若后续焊接机器人上量形成规模，焊工数量显著减少，夜班具备安全生产条件，则公司或将提高工厂生产时间，进一步提升产能。根据测算，当公司产量达到 600万吨时，单吨成本将下降 15-20元，进一步达到800万吨时，单吨成本将下降 25-30元。若同时考虑机器设备资产折旧摊销，则产量增长后带来的折旧摊销成本下降空间进一步扩大。 风险提示 1、智能制造项目推进进度不及预期； 2、焊接机器人系统适配性不及预期； 3、产能利用率提升进展不及预期； 4、市场竞争加剧导致订单不及预期； 5、盈利预测假设不成立或不及预期。

事件：鸿路钢构公告 2025年半年度经营数据。25H1，公司新签订单 143.8亿元，同比+0.2%，其中 25Q2新签订单 73亿元，同比-0.9%。25H1，公司钢结构产品产量约 236万吨，同比+12%，其中 25Q2产量约 131万吨，同比+11%。 点评： 订单：剔除钢价扰动后，判断 25Q2接单量同比+17%。25Q2公司订单金额同比-0.9%，同比下滑主要由于钢价同比下滑所致；根据 wind 数据，25Q2热轧板卷平均价格同比-15.2%；剔除价格因素，25Q2订单对应的接单量同比+17%，与 25Q1接单量增速接近。 产量：25Q2产量同比+11%，单季度产量创新高。25Q2公司钢结构产量 131万吨，同比+11%（25Q1产量 105万吨，同比+14%），单季度产量创公司历史新高。2024年，公司投入了较大规模的焊接机器人设备，对生产线进行了流程再造；随着智能化改造加速推进，25Q1-25Q2公司单季度产量保持同比两位数增长。 大额订单：金额占比明显回升，均价逆势提升。25Q2公司大额订单金额占比约23%，环比明显回升，24Q3-25Q2大额订单金额占比分别为 20%、18%、17%、23%，24年全年大额订单占比为 23%。25Q2大额订单均价约 5167元/吨，同比-2%，环比+0.3%，在 25Q2钢价环比-6%的背景下逆势提升，或说明 25Q2的大订单加工费相对较高，可能由于产品结构变化的原因，重钢等高附加值的产品占比提升所致。 投资建议：25Q2，鸿路钢构经营数据表现相对平稳，接单量及产量均保持两位数增长。公司在智能切割、智能焊接等环节的解决方案已逐步成熟，目前已进入大规模列装阶段。25Q2，公司单季度产量创历史新高，智能化改造效果初步显现，长期视角来看将助力公司进一步提升产能利用率上限、降低单位生产成本，强化公司竞争优势、提升市场份额。我们维持对公司 25-27年归母净利润预测，现价对应公司 25年动态市盈率为 12x，维持“买入”评级。 风险提示：需求超预期下滑、钢价大幅波动、智能化改造效果不及预期。

25Q2签单金额同比小幅增长，产量延续双位数增长。订单方面，公司25H1新签143.8亿元，同增0.2%，Q2单季新签订单73.3亿元，同降0.9%。考虑到25Q2钢价同比明显回落（Q2热轧板卷均价同降13.3%），公司25Q2新签订单对应吨位数增长应有14%左右，符合预期。订单增长预计主要系公司今年积极发挥龙头优势，扩大小单签署，市占率稳步提升，同时积极进军海外市场。产量方面，受签单吨位数增长带动，公司25H1实现钢结构产量236.25万吨，同增12.2%，25Q2单季度产量131.34万吨，同增10.6%，保持双位数增长符合预期。 大单规模稳定，价格小幅下降。从签单明细来看：1）大额签单方面，公司25Q2新签大额订单（订单金额1亿元以上或钢结构加工量1万吨以上）18个，均为包工包料合同，同比增多2个；合计金额16.6亿元，同比减少0.4亿元；合计加工量32万吨，同比基本持平。2）订单单价方面，25Q2公司大额订单加权平均单价5167元/吨，较上年同期的5419元/吨下降约5%，Q2钢价下行背景下，公司大单单价有所下降。 “反内卷”下钢价有望企稳回升，鸿路钢构作为钢结构加工龙头有望核心受益。近期政策积极引导“深化供给侧改革”、破除“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出。“反内卷”政策导向下，钢铁有望迎新一轮“供改”。 鸿路钢构作为钢结构加工龙头，有望核心受益钢价企稳回升：1）钢价上涨带动公司库存钢材价值重估（截至2024年底库存钢材47亿元）；2）减少业主观望情绪，加快项目签署和提货施工；3）钢结构售价上涨有望促进钢结构制造业务毛利率提升；4）废钢处置收益有望增加。我们测算年钢材均价每波动1pct，鸿路钢构吨净利同向波动约5元；假设钢材均价分别上涨3%/5%/10%，则鸿路钢构吨净利有望分别提升15/25/50元；若按照2024年451万吨产量计算，则分别对应增加利润0.7/1.1/2.2亿元，分别占公司2024年扣非后归母净利润的14%/23%/46%。（（见《““反内卷”下若钢价上涨，鸿路钢构业绩弹性有多大？》）焊接机器人降本增产，中长期潜在效益可观。公司24年底已投入使用近2000台焊接机器人，今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计将继续大规模铺设。假设公司最终完成铺设6000台焊接机器人，则每年可降本4亿元（每吨降本88元）；若进一步考虑机器人多班倒提升产能至180%，则公司理论扣非归母净利润可提升至21.3亿元，是24年的4.4倍；再假设加上非经后，公司归母净利润24亿元，当前市值对应PE仅5.1倍。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.7/10.4/12.5亿元，分别同增13%/20%/20%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能利用率不及预期，钢价波动，智能产线效益不及预期，政策落地不及预期，竞争加剧，应收账款坏账，测算及假设误差风险等。

Q2订单量、加工量双增，重视钢结构龙头在相对底部的投资机遇2025H1公司累计新签订单143.8亿，同比增长0.17%，25Q2单季新签订单73.28亿，同比-0.85%。2025年1-6月份钢结构产量为236.25万吨，同比增长12.19%，Q2单季度产量为131.34万吨，同比增长10.56%，按照1200元/吨加工费测算，25Q2新签订单所对应的加工量为165.3万吨，同比增长12.1%。 预计订单对应实际加工量保持双位数增长21Q2/22Q2/23Q2/24Q2/25Q2单季度公司承接的超1万吨的制造合同为6/13/14/16/18个，大订单个数同比仍在提升，从项目类型来看主要以新能源、芯片、数据中心等工商业厂房为主。25Q2为包工包料订单，单吨售价为4535-8494元/吨，对比24Q2公司材料订单的单吨售价在4900-6200元/吨，订单中枢价格已出现拐点，去掉极值影响后我们判断中枢价格同比提升5.11%。25Q2钢材在3160-3370元/吨区间盘整，均价为3233元/吨，同比下滑15.2%。若以24Q2和25Q2的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q2新签订单所对应的加工量为165.3、173.1万吨，同比增长12.1%、12.7%，加工量增长或反映出公司销售政策变革持续推进。 重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性近期钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润。据我们测算公司去年扣非吨净利为111元/吨，同比下滑94.25元，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。 看好智能化转型，维持“买入”评级公司重视智能化改造技术，专门成立了智能制造研发团队，今年公司继续加大了对研发的投入，先后研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备，加快了对钢结构生产工序的智能化改造，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。 我们预计公司25-27年实现归母净利润为8.7、10.2、12.2亿，对应PE为14.1、12.1、10.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

“反内卷”下钢价有望企稳回升，鸿路钢构作为钢结构加工龙头有望核心受益。今年政府工作报告指出要“持续深化供给侧结构性改革”；2月国常会指出“要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题”。 近期供给侧改革推动有所提速，6月29日人民日报刊文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，指出应破除“内卷式”竞争；7月1日中央财经委员会第六次会议表示要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。2021年以来我国粗钢产量维持10亿吨左右，但表观消费量持续下降，供需失衡比例持续上升，叠加钢价连续下行，我国钢铁企业盈利能力持续下滑，新一轮钢铁供需改革已较为紧迫。其中发改委今年已将“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”列为传统产业改造提升的任务之一。“反内卷”政策导向下，钢铁有望迎新一轮供给侧改革，以缓和行业供需矛盾，促进钢价企稳回升。 鸿路钢构作为钢结构加工龙头，有望核心受益钢价企稳回升：1）钢价上涨带动公司庞大库存钢材价值重估（截至2024年底库存钢材47亿元）；2）减少业主观望情绪，加快项目签署和提货施工；3）钢结构售价上涨有望促进钢结构制造业务毛利率提升；4）废钢处置收益有望增加。历史复盘看，钢价与鸿路钢构的盈利能力、股价均有较强正相关关系。由于钢结构的市场价格往往与钢价同时波动，而鸿路钢构的成本端采用移动加权平均方式进行计算，因此一般情况下，在钢价下行期间，公司钢结构售价下行幅度快于采购成本，导致毛利率下降；在钢价上行期间，公司钢结构售价提升幅度快于采购成本，毛利率将获提升。 截至2024年底，鸿路钢构库存钢材47亿元，预计此前钢价下行周期中，高价库存钢已大量消化，当前库存钢整体成本不高，若钢价进入上涨周期，则公司库存钢价值有望快速重估，驱动公司毛利率显著回升。从历史数据看，公司2020年以来的毛利率与钢价大体呈同向变动趋势，公司的股价也与钢价有较为明显的正相关关系。因此如后续政策落地推动钢价上涨，有望带动公司估值迎扩张动力。钢价变动的业绩弹性：测算年钢材均价每波动1pct，则鸿路钢构吨净利同向波动约5元。若今年钢均价上涨10%，则较2024年扣非业绩增长46%。 我们尝试测算2021年以来公司吨净利对钢价波动的弹性（2020年前公司产能快速扩张，存降本规模效益）：1）为剔除研发费用对扣非吨净利的影响，我们在扣非归母净利润的基础上加回研发费用（（不虑税率率影响）来计算扣非吨净利；2）钢价选用鸿路钢构使用较多的热轧卷板年度中位数。由此可测算2021-2024年钢价每波动1pct，对应鸿路钢构的扣非吨净利分别同向变动0.7/1.4/6.5/11.2元，平均为5元。以平均值为基础，我们测算若钢价上涨3%/5%/10%，则鸿路钢构吨净利有望分别提升15/25/50元；若按照2024年451万吨产量计算，则分别对应增加利润0.7/1.1/2.2亿元，分别占公司2024年扣非后归母净利润的14%/23%/46%。着眼中长期，焊接机器人降本增产潜在效益巨大。我们6月2日撰写报告《鸿路钢构焊接机器人效益几何？》对公司焊接机器人效益进行详细拆解，公司24年底已投入使用近2000台焊接机器人，今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计公司将继续大规模铺设。假设公司最终完成铺设6000台焊接机器人，则公司每年可降本4亿元（每吨降本88元）；若进一步虑税机器人多班倒提升产能至180%，则公司理论扣非归母净利润可提升至21.3亿元，是24年的4.4倍；再假设加上非经后，公司归母净利润24亿元，当前市值对应PE仅5.1倍。 投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.7/10.4/12.5亿元，分别同增13%/20%/20%，当前股价对应PE分别为14/12/10倍。公司系钢结构制造龙头，有望核心受益“反内卷”政策导向下钢价企稳回升；同时公司后续机器人降本、增产有望为公司贡献较业绩弹性；当前公司估值仍处底部区域，继续重点看好。 风险提示：政策落地不及预期风险，钢材价格波动风险，产能利用率不及预期风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险，假设及测算误差风险等。

高质量、高速度的成长力，优秀的预期管理，铸就股价显著超额。久立特材是具有全球竞争力的高端材料技术企业。近10年公司销量、营收、主业归母净利润复合增速分别达8.5%、14.2%、22.3%。近5年公司市场预期管理优秀，股价显著跑赢沪深300ETF。然而公司PE估值仍没有脱离13-15X的波动中枢。市场在担忧什么？公司哪些潜力没有被市场充分预期？主业的认知偏差：全球酸性和深海油气是大势所趋，公司相对油气周期有自身alpha。24年公司油气领域营收占比约63%，市场不乏对公司产品需求市场或萎缩的担忧。从材料体系看，公司产品为不锈钢管和镍基合金管，主要面向深海和酸性油气。深海油气方面，中东陆地、深海油田在全球待开采资源中成本最低，未来深海和超深海油气产量或不断提升，且油井深度逐步增加；酸性油气方面，全球油气酸性程度或逐年加重，中东油气同时含有硫化物和CO2，工况更为复杂，阿联酋也正在开发世界最大之一的海上超酸性气田项目。酸性和深海油气市场主要在海外，公司海外业务持续发力，高水平的国际化有望部分抵消油气资本开支周期波动。 成长的预期偏差：油气只是基础，公司或成长为镍基材料平台，未来在航空和核电领域或还有更多惊喜。一代材料，一代装备，公司高水平建设合金公司以保障高端镍基材料供给，且经营情况良好；引入中国工程院院士加盟建立研发体系，建设高端材料系列试验平台，公司未来有望成长为镍基先进材料平台。公司产品深度参与国内三代、四代核电技术，核聚变领域有望成为新增量；公司产品可用于民用航空发动机附件外部管路等部件，发展空间较大。 商业模式认知偏差：公司管理层奉行不内卷、向外看、高端化、长期主义的经营战略，打造百年久立。高端产品久立特材后来者居上，产品档次与海外龙头企业如ALLEIMA的差距或将不断缩小；公司秉持低杠杆的稳健运营策略，后续高附加值、高技术含量产品营收和占比或将不断提升，高端产品或加速放量；公司自由现金流和现金储备充裕，公司通过分红+回购回报资本市场力度不断加大，未来高股息可期。 我们预测公司2025-2027年每股收益为1.75、1.93和2.14元。以DCF法进行估值，目标价32.36元，维持买入评级。 风险提示募投项目进度不及预期风险、产品升级不及预期风险、宏观经济增速放缓、能源价格大幅波动风险、假设条件变化影响测算结果的风险。

行业转型升级需求日益迫切，智能化改造直击产业痛点。钢结构加工具有非标性、流程多、依赖人工的特点，导致管理难度大且生产存在不稳定性。 以钢结构加工的关键工序焊接为例：焊接工序多靠焊工使用手持焊机进行焊接，由于人工焊接技术要求高、技工培训周期长、焊接工作环境恶劣，导致用工成本高、资源紧缺，且不同焊工水平层次不齐，产品质量较难把控。我国《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》中明确提到要“发展智能建造”；同时根据柏楚电子公众号，预测2035年我国钢结构建筑应用将达到中等发达国家水平，我国钢结构制造关键工序数控化率要超过50%，全行业全员人均劳动生产率平均要超过100吨/年。在行业发展诉求与政策推动下，钢结构行业自动化、智能化升级需求足、空间广。 公司近年来持续研发和铺设焊接机器人，目前已初具规模。公司2023年以来开始显著加大焊接机器人的研发和铺设，2023/2024年研发费用率分别为2.97%/3.44%，同比提升0.65/0.46pct。小批量、非标件的焊接需要机器人搭载具备识别和自主规划焊接路径的焊接系统，突破难点在于焊接模型和3D视觉。焊接模型以CAD、CAM、NC等工业软件以算法为核心并需要大量数据积累，技术壁垒较高。3D视觉以识别算法为核心，但国内3D工业视觉市场处于早期发展阶段，产业链尚不成熟，算法迭代仍需大量数据反哺。相比于软件研发公司，鸿路钢构在多年的生产过程中积累了丰富的生产数据，同时在研发过程中可以通过大量的实践应用不断测试优化，2023年以来，公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，后续有望在更加复杂的焊接工序的软件研发方面持续突破。截至2024年底，公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，且开始对外销售。今年在国家设备更新改造补贴政策下，预计公司将继续大规模铺设焊接机器人。 焊接机器人需陆续突破四道门槛，当前公司已突破第二道。钢结构焊接过程中占据主要工作量的焊接类别从简到难包括：1）一道焊缝（角焊缝）：适用于薄板（4mm以下的钢板）之间的焊接，角焊缝一般不开坡口，一般使用气保焊的方式进行焊接。2）多层多道焊（坡口焊）：是指在焊接厚度较大或较厚的焊缝时，将焊缝分为多个层次，每一层又分为多道焊接，按照特定的顺序逐层逐道焊接，最终完成整个焊缝，焊接时一般使用埋弧焊的方式。3）坡口焊经探伤全熔透一级焊缝：是更高质量要求的坡口焊，需焊透，且经探伤符合一级焊缝要求。4）多姿态焊接：包括横焊、仰焊等姿态焊接。公司2025年3月已申请“一种钢结构埋弧焊机器人及其使用方法”的专利，同时根据鸿路智造微信视频号，2025年4月鸿路埋弧焊机器人已广泛应用十大基地，考虑到埋弧焊技术主要用于多层多道焊，因此可判断目前公司焊接机器人技术和应用已基本突破第二道门槛。 焊接机器人对于鸿路钢构的效益包括四个方面：1）提质：焊工技能水平不一，且难以高强度长时间作业，而焊接机器人焊接质量稳定，可提升产品品质；2）降本：1个操作工可操作3台焊接机器人，完成3个熟练焊工日常作业量，可显著降低人工成本，并解决当前优质焊工短缺的问题；3）增产：焊接环境相对恶劣，焊工一般每日工作8小时，而机器人可以不间断作业，突破产线设计产能；4）外售：公司的机器人产品已对外销售，其中重点产品免示教智能焊接工作站19.8万元/台，其余灵巧型机器人12-14万元/台，有望打造新增长点。其中本文主要针对降本和增产两大效益做定量测算。1、降本效益：吨成本有望降低88元/吨我们作以下假设：1）基于2024年底公司生产人员22509人，假设其中约8000名焊工，其中有80%的焊接工作量可以被焊接机器人替代，对应6400名焊工；2）假设焊接机器人焊接效率略高于焊工，可以使用6000台机器人完成6400名焊工的工作量；并假设平均每台焊接机器人价格20万元，折旧期5年，残值5%；3）假设1个操作员可以操作3台焊接机器人，因此6000台机器人需要2000名操作员；4）假设焊工平均月薪1万元，操作员月薪6000元。基于上述假设，可计算6400名被替代焊工成本7.68亿元/年，机器人折旧2.28亿元/年，操作员成本1.44亿元/年，所以降本效益=7.68-2.28-1.44=4.0亿元/年，若按照2024年451万吨/年产量测算，对应单吨降本88元。 2、增产效益：提升产能利用率，带来显著增量利润假设焊接机器人通过两班倒，实现产能利用率提升至180%，则公司实际产量可达936万吨，是2024年实际产量的2倍以上，相当于再造一个鸿路钢构。扩产只需要考虑同比例配置原有的生产成本，其中无需增加房屋建筑折旧+土地使用权摊销（2024年公司每吨房屋折旧+土地摊销63元），因此增量产量的扣非吨净利可在前文降本效益基础上再增加63元/吨。由此我们可以测算公司产能利用率提升至180%所带来的485万吨增量产量对应扣非净利润12.5亿元。进一步地，可计算公司产能利用率升至180%后，降本效益+增产效益合计16.5亿元，加上2024年扣非后归母净利润4.8亿元，理论扣非后归母净利润21.3亿元，较2024年提升343%。 投资建议：基于最新钢价走势和宏观需求情况，我们调整预测公司20252027年归母净利润分别为8.7/10.4/12.5亿元，分别同增13%/20%/20%，当前股价对应PE分别为15/12/10倍。公司系钢结构制造龙头，竞争优势稳固，管理体系持续优化；25Q1订单、产量、营收、扣非吨净利均已出现向上拐点，后续有望继续受益需求修复；焊接机器人已初具规模，预计今年是效益显现元年，后续机器人降本、增产有望为公司贡献巨大业绩弹性（测算扣非吨净利较2024年有343%扩张空间）。整体看，公司今年业绩恢复趋势明确，中长期盈利扩张空间大，估值仍处低位，继续重点看好。 风险提示：产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，智能产线效益不及预期风险，竞争加剧风险，应收款坏账风险，假设及测算误差风险等。