投资逻辑：老树发新芽，费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码。 （1）公司清退低效资产，费用控制改善，2024年销售/管理费用率分别为1.3%/3.0%，相比2019年分别-1.8pct（调整运费后）/-3.6pct。同时高管激励大幅提高，高管考核年度和任期经营业绩并给予绩效薪酬。 （2）公司资产质量优异，24年末在手净现金66亿元，接近H股总市值。4月8日母公司国机集团发文鼓励回购，4月29日公司公告提议回购H股，股东回报有望强化。粮食价格底部回升，拖拉机需求周期有望反转向上。国内销量和海外龙头收入数据都表明，粮食价格略领先于拖拉机需求。截至250603最新数据，玉米/大豆现货价相比去年低点分别回升12.8%/10.1%，二者均受益于进口削减。由于供需关系改变，粮食价格已经实质性脱离底部，未来看好拖拉机需求反转。高标准农田建设和“优机优补”带动拖拉机大型化、高端化。 （1）根据国家统计局，24年/2025年1-4月大拖产量占比分别为22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根据公司公告，2024年公司大拖销售3.5万台，占比46.8%，占比同比提升4pct。国家提出高标准农田建设2035年长远要求，2024年每亩建设补贴由1300元提高到2400元，未来机耕条件有望持续改善，带动拖拉机大型化。 （2）动力换挡属于高端机型，价值量高，20-23年平均每年销量仅占20-23年100马力以上拖拉机产量的2.4%。24H2推出的农机购置补贴政策拉大了动力换挡与传统产品的补贴价差，使得动力换向产品经济性大幅提升。公司2024年完成全部动力换向产品上市准备工作，25年迅速推广，看好“优机优补”带动高端产品渗透率和国产化率提升，从而拉高头部企业价盘和利润率。海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为。2024年我国拖拉机出口均价为1.06万美元，明显低于海外龙头，出口产品价格优势明显。根据海关总署，24年/25年一季度我国拖拉机出口非俄语区国家的数量为5.4/1.9万台，同比+18%/+59%。非俄语区市场空间广阔，据我们测算，我国在东南亚/非洲/拉美三国/其他欧洲国家拖拉机市场市占率分别约6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空间巨大。 盈利预测、估值和评级我们预测25/26/27年公司实现归母净利润8.9/10.3/12.1亿元，同比-3.2%/+15.7%/+17.2%，对应EPS为0.82/0.95/1.12元。考虑到农机需求有望底部反转，公司产品升级稳步兑现，给予25年20xPE，目标价16.46元，维持“买入”评级。 风险提示农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

2025Q1归母净利润同比-11.66%，业绩符合预期2025Q1公司实现营业收入45.6亿元，同比-2.1%。归母净利润5.3亿元，同比-11.7%，扣非归母净利润5.3亿元，同比-11.6%，业绩符合市场预期。我们认为主要系①主粮价格（小麦、玉米、水稻）价格短期承压，拖拉机行业景气度下行，2025Q1全国拖拉机产量15.1万台，同比-7.7%；②根据中国农业机械流通协会，2025年3月大型/中型拖拉机AMI指数分别同比-2.7/-2.0pct，但均停留于景气区间。展望全年，随着国内粮价筑底企稳&海外渠道的持续开拓，公司业绩规模有望持续增长。 整体费用控制良好，盈利能力短期承压2025Q1公司实现销售毛利率15.9%，同比-1.4pct，消除会计准则影响后同比-1.1pct；销售净利率11.9%，同比-1.3pct，盈利能力短期承压。费用端，2025Q1公司期间费用率为4.17%，同比下降0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/1.52%/1.91%/0.01%，同比分别+0.03/+0.02/-0.13/+0.29pct，整体费用控制良好。公司积极研发高端化、大型化产品，2025年3月公司第20000台东方红动力换向/动力换挡拖拉机下线交付，公司有望持续受益于拖拉机大型化、高端化趋势。 高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转。公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。 （1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长，25年1-3月中大拖产量占拖拉机产量比重为79.5%，同比+6.4pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。 （2）海外需求开辟第二增长极：2025年1-3月拖拉机累计出口金额21.3亿元，同比+32.1%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。 （3）粮价筑底反转带动农机需求提升：2024年9月，国家发改委公布2025-2026年小麦三等最低收购价为1.19元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。2025年1-2月，江苏和福建等地区小麦成交价达2412-2528元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.2/11.2/12.5亿元，对应当前市值PE分别为15/13/12x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

公司收入端增长稳健，利润端承压明显。2024年公司实现营业收入119.04亿元，同比+3.26%；实现归母净利润9.22亿元，同比-7.52%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比-6.37%。分产品看，2024年公司农业机械产品实现营业收入109.6亿元，同比+3.74%；动力机械产品（考虑内部抵消）实现营业收入9.47亿元，同比-1.97%。从销量来看，2024年公司拖拉机产品实现销售7.43万台，同比+2.71%；柴油机产品实现销售14.59万台，同比-3.38%。此外，2024年公司农业机械/动力机械业务毛利率分别为13.58%/10.96%，同比分别-0.71pct/+1.15pct，主要系公司为提高主导产品市场份额，加大促销力度所致。 公司获利能力同比下滑，费用控制能力优异。2024年公司销售毛利率为14.78%，同比-1.11pct；销售净利率为7.82%，同比-0.76pct。 期间费用率方面，2024年公司期间费用率为8.26%，同比-0.57pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.31%/2.98%/-0.37%/4.34%，同比-0.78/-0.15/+0.02/+0.34pct。公司期间费用率总体下降，其中销售和管理费用率下降明显，反映公司优秀的费用控制能力；研发费用率略有提升，主要系公司加快高端农机装备攻关加大研发投入所致。 拖拉机“大型化+智能化”趋显，公司高端农机技术领先。随着高标准农田建设推进、土地流转以及“优机优补”政策，大型化、智能化产品需求增加。根据中国农机工业协会统计数据，2024年行业骨干企业大中拖销售31.54万台，同比基本持平，其中骨干企业100马力以上大轮拖销量继续保持增长，但中轮拖销量仍出现明显下降。2024年公司实现大中型拖拉机产品销售7.43万台，同比增长2.73%，继续保持行业领先地位。此外，公司加快高端农机装备攻关，实施系列化重型动力换挡、无级变速、混合动力等新平台拖拉机产品研制，推进YTN柴油机新平台系列化开发，同时推进大马力国四智能拖拉机、丘陵山地折腰拖拉机等产品升级，在“一大一小”农机装备研发攻关领域不断取得新突破。公司作为拖拉机行业领先企业，凭借长久布局及技术创新，有望充分受益“大型化+智能化”市场趋势。 装备出海趋势不改，海外开拓初现成效。公司持续强化海外市场开发和布局，注重推进重点区域渠道建设工作，开发适应不同区域市场需求和农艺特点的产品，拓宽海外市场产品谱系。2024年公司实现海外营业收入9.23亿元，同比-6.27%，海外收入承压主要系地缘政治、区域自然灾害、贸易政策变化等因素影响。分业务来看，2024年公司出口拖拉机产品7100台，同比+8.23%；出口柴油机产品7.76万台，同比-5.98%，主要系行业集中度提升、外部配套市场需求下降影响。此外，公司借助国机集团国际工程承包资源开拓海外市场也初显成效，与中工国际签署尼日利亚农业工程项目301台拖拉机供应合同。未来随着国内拖机走向海外市场，公司作为头部企业有望打开增长空间。【投资建议】公司有望充分受益于国内近年高标准农田建设推进、土地流转及“优机优补”政策，“大型化+智能化”叠加海外市场的拓展，公司业绩料将改善无虞。我们预计一拖股份2025-2027年归母净利润分别为10.87、11.69和12.64亿元，对应2025-08-06收盘价PE分别为14.13x/13.13x/12.14x，维持“增持”评级。【风险提示】行业需求波动风险，政策补贴变动风险，海外市场拓展风险，地缘政治风险，行业竞争加剧风险。

公司发布 2024年年报公司发布2024年年报， 2024年全年实现营业收入119.04亿元，同比+3.21%； 实现归母净利润 9.22亿元，同比-7.52%，扣非后归母净利润 8.67亿元，同比-6.37%。 单季度来看， 2024年第四季度，一拖股份实现营业收入11.68亿元，同比-8.89%；归母净利润-1.79亿元，；扣非后归母净利润-2.02亿元。 费用管控能力持续优化，利润率小幅降低费 用 端 来 看 ， 2024年 全 年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为1.31%/2.98%/4.34%， 较去年同比分别-0.78pct/-0.15pct/+0.34pct。 报告期内公司多措并举，通过创新成本费用管控模式与手段，完善公司价值链成本管理体系等方式助力公司提质增效，因此销售及管理费用率方面有所体现。而研发费用率小幅上升主要系公司高端化、智能化及绿色化研发项目投入同比增加。 利润率来看， 2024年公司毛利率和净利率分别为14.78%/7.82%，均有所降低，主要系公司为提高主导产品市场份额，加大促销力度。 主导产品市场地位领先， 持续强化海外市场报告期内， 公司持续丰富两大业务主体产品体系。 拖拉机方面， 公司不仅加快新产品上市推广，还针对薄弱区域推进“一地一策、一品一策”，提升区域产品竞争力。 2024年，公司实现大中型拖拉机产品销售 7.43万台，同比增长2.73%。 动力机械方面， 公司柴油机产品培育开拓船机、发电机、工程机械等市场， 全年实现销售 14.59万台。因拖拉机等主机功率段上延，公司大功率段的柴油机产品销量同比提高。 海外市场方面， 公司持续推进重点区域渠道建设，并针对不同区域市场需求拓宽海外市场产品谱系；同时， 借助国机集团国际工程承包资源开拓海外市场也初显成效，与中工国际签署尼日利亚农业工程项目 301台拖拉机供应合同。 虽然短期内海外市场受地缘政治等因素影响，但长期来看海外市场空间广阔。 投资建议我们看好公司长期发展，修改之前的盈利预测为： 2025-2027年分别实现营收125.58/138.36/152.45亿元（2025-2026年前值为133.83/147.54亿元）； 实现归母净利润 9.85/10.87/12.01亿元（2025-2026年前值为 12.03/14.07亿元） ； 2024-2026年对应的 EPS 为 0.88/0.97/1.07元（2025-2026年前值为 1.07/1.25元） 。公司当前股价对应 PE 为 16/14/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）国内行业需求不及预期； 2）海外市场拓展不及预期； 3）应收账款回收风险，变成坏账准备； 4）行业竞争加剧。

事件： 2025年 3月 27日，公司发布 2024年年度报告。 促销导致业绩略低于预期，看好粮价回暖带动行业景气度上行2024年公司实现营业收入 119.0亿元，同比+3.2%，实现归母净利润 9.2亿元，同比-7.5%；单 Q4实现营业收入 11.7亿元，同比-8.9%，归母净利润-1.8亿元，同比-102.9%，主要系 24Q4延续促销降价导致毛利率下滑。分区域来看， 2024年公司国内收入为 109.8亿元，同比+4.2%，海外收入为 9.2亿元，同比-6.3%，其中俄罗斯地区需求承压，但东南亚、非洲、中东欧快速增长起到支撑作用。分产品看，①农业机械： 2024年公司大中型拖拉机销售 7.43万台，同比+2.73%，收入 109.6亿元，同比+3.7%，我们判断均价上升主要系大拖占比提升，大型化逻辑持续兑现。②动力机械： 2024年实现柴油机产品外销 7.76万台，同比-6.0%，实现收入 9.5亿元，同比 -1.9%。展望 2025年， 随着国内粮价筑底反弹&农机补贴政策持续推进，国内农机市场向上趋势明显。 费控能力持续优异，看好大型化、国际化带来的盈利能力提升空间2024年公司销售毛利率为 14.8%，同比-1.1pct，销售净利率为 7.8%，同比-0.8pct，主要系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度所致。分国内外来看， 2024年公司国内毛利率 14.9%，同比-0.5pct；海外毛利率 13.0%，同比+0.7pct。费用端来看， 2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/3.0%/4.3%/-0.4%%，同比-0.8/-0.1/+0.3/+0.0pct，销售及管理费用率持续下降体现出公司优异的费控能力，研发费用率提升主要系公司加大高端化新产品的研发投入。展望未来，随着公司大型化、高端化产品的持续推广以及海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。 高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。（ 1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长， 25年 1-2月中大拖产量占拖拉机产量比重为 79.6%，同比+7.2pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。 （ 2）海外需求开辟第二增长极： 2025年 1-2月拖拉机累计出口数量 27546台，同比+19.7%，累计出口金额 13.4亿元，同比+38.6%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。（ 3）粮价筑底反转带动农机需求提升： 2024年 9月，国家发改委公布 2025-2026年小麦三等最低收购价为1.19元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。 2025年 1-2月，江苏和福建等地区小麦成交价达 2412-2528元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。 盈利预测与投资评级： 由于粮价仍处底部行业需求下行+公司持续研发投入大型化、高端化产品，我们下调公司 2025-2026年归母净利润至 10.22/11.23亿元（原值为 12.20/14.32亿元），新增 2027年归母净利润预测为 12.55亿元，对应当前市值 PE 分别为 15/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示： 国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

公司发布2024年三季报公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入107.36亿元，同比+4.73%；实现归母净利润11.01亿元，同比+1.45%，扣非后归母净利润10.68亿元，同比+2.15%。单季度来看，2024年第三季度，一拖股份实现营业收入29.30亿元，同比-2.45%；归母净利润1.96亿元，同比-40.93%；扣非后归母净利润1.91亿元，同比-40.44%。 利润率短期承压，费用端持续优化2024年Q1-Q3公司销售毛利率为16.37%，同比-0.19pct；销售净利率为10.39%，同比-0.27pct。单三季度来看，公司销售毛利率为14.65%，销售净利率为6.68%，同比及环比均有所降低。费用端来看，2024年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为1.24%/2.17%/2.96%，其中销售费用同比下降12.04%，管理费用同比下降7.91%，研发费用同比增长30.41%，总体相对稳定。 海外市场短期承压，公司持续加大海外拓展公司始终坚持独特的全球化发展道路，致力于提升全球市场竞争力。但国际环境的复杂性和不确定性，给公司出口产品增长带来一定压力。根据公司中报，面对俄罗斯市场上调报废税等不利影响，公司加大中亚、外高加索市场开拓力度，积极弥补俄罗斯市场下滑的销量缺口。同时，公司结合不同区域的农艺特点和用户使用需求，不断丰富出口产品配置，为建立全球市场架构奠定坚实的产品基础。海外市场有望成为公司持续发展的新动能。 投资建议我们看好公司长期发展，修改之前的盈利预测为：2024-2026年分别实现营收120.11/133.83/147.54亿元（前值为128.46/144.25/159.03亿元）；实现归母净利润10.35/12.03/14.07亿元（前值为11.68/13.71/15.99亿元）；2024-2026年对应的EPS为0.92/1.07/1.25元（前值为1.04/1.22/1.42元）。 公司当前股价对应PE为17/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

公司发布2024年三季报。公司前三季度实现营收107.36亿元（同比+4.73%），归母净利润11.01亿元（同比+1.45%），扣非净利润10.68亿元（同比+2.15%）。单季度看，公司Q3实现营收29.30亿元（同比-2.45%），归母净利润1.96亿元（同比-40.93%），扣非净利润1.91亿元（同比-40.44%）。 国标切换恢复期，供给侧去库加速。2024年处于国三国四的市场转换期，1-9月大中小型拖拉机累计产量分别为90070台、182921台、11万台，同比分别增长7.7%、下降12.8%、下降16%。其中9月大中小型拖拉机产量分别为10433台、15143台、1.2万台，同比分别下降4.5%、下降18%、下降7.7%。市场在国标切换的背景下有望出清，长期大型拖拉机替换趋势下，一拖股份竞争力有望提升。 三中全会政策支持，需求侧补贴力度持续。2024年7月，三中全会提出统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴，完善城乡融合发展体制机制。机械化补贴持续进行中，2024年第三季度，共计补贴公示轮式拖拉机89413台，申请补贴资金13.08亿元，拉动农机销售92.92亿元。第三季度补贴公示量，较去年同期增加了7733台，同比增加了9.47%。比2024年第二季度增加了15805台，环比上涨幅度达21.47%。 Q3单季度表现调整中。2024年前三季度，公司毛利率16.37%，净利率10.39%，同比略降基本持平，销售/管理/研发/财务费率分别为1.24%/2.17%/2.96%/-0.27%。其中单三季度毛利率14.65%，净利率6.68%，同比分别-3.64/-4.24pcts，销售/管理/研发/财务费率同比分别-0.26/-0.41/+0.17/+0.12pcts，资产减值损失和信用减值损失销售占比略有提升，短期单季度表现调整中，长期公司值得期待。【投资建议】农机市场持续发展，公司作为行业领导者，有望持续受益行业发展趋势。 我们预计公司2024-2026年收入分别为119.45/127.34/134.88亿元，归母净利润分别为10.05/10.85/11.63亿元，对应EPS分别为0.89/0.97/1.03元，2024-2026年PE分别为17.48/16.18/15.11倍。给予“增持”评级。【风险提示】公司新订单增速不及预期；农机市场增速不及预期。

24Q3业绩短期承压，长期看好公司成长空间2024年Q1-Q3公司实现营收107.4亿元，同比+4.7%；归母净利润11.0亿元，同比+1.4%；扣非归母净利润10.7亿元，同比+2.2%。单Q3来看，公司实现营收29.3亿元，同比-2.4%；归母净利润2.0亿元，同比-40.9%；扣非归母净利润1.9亿元，同比-40.4%。收入端：24Q3由于主粮（小麦、玉米、水稻）价格短期承压，拖拉机行业景气度下行，7/8/9月大中型拖拉机产量同比+0.8%/-4.8%/-10.3%，公司Q3单季度收入仅下滑2.4%，整体优于行业，龙头地位凸显。利润端：我们判断公司利润端降幅大于收入主要系在行业下行背景下，公司加大产品促销力度，利润率有所下降。展望未来，24年9月国家发改委提升小麦最低收购价，有望提振市场对粮价信心；24Q3公司大型拖拉机销量占比、中大拖均价持续提升，行业大型化趋势明显，长期看好公司未来成长空间。 “金九”成色不足，加大促销导致利润率有所下滑2024年Q1~Q3公司销售毛利率16.4%，同比-0.2pct；销售净利率10.4%，同比-0.3pct。单Q3来看，公司销售毛利率为14.7%，同比-3.6pct，销售净利率6.7%，同比-4.2pct。（1）毛利端：毛利率同比下滑较多主要系23Q3基数较高以及24Q3受粮价下滑影响经销商备货积极性较差，从AMI数据来看，9月大型/中型拖拉机指数分别为52.1%/49.3%，同比-3.4/-5.7pct，“金九”成色明显不足，因此公司加大促销力度，毛利率有所下滑。（2）费用端：24Q3期间费用率为7.96%，同比-0.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.71%/3.83%/7.96%/-0.28%，同比-0.26/-0.41/+0.17/+0.12pct，整体费用控制良好。整体来看，虽然短期内公司因促销降价、税率提升导致利润承压，但长期来看大型拖拉机仍处于景气区间，大中拖内部需求结构持续优化，公司有望持续受益于拖拉机大型化趋势。 高端大马力拖拉机龙头，受益产业大型化+出海趋势公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，受益国内拖拉机竞争格局大型化、高端化以及海外市场顺利拓展双重利好。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见涨。24Q3中大拖产量占拖拉机产量比重为68.6%，同比+4.2pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。（2）海外需求开辟第二增长极：公司持续布局拖拉机出海，2019-2023年公司海外收入CAGR达35.41%，重点布局俄语区、南美、亚洲等区域。①俄语区：农业发达、需求量大，以中大型拖拉机为主，与公司中大拖为主营产品的格局相适配。②类中国市场：农业生产维持高增速，但机械化率低、发展前景广阔。 盈利预测与投资评级：由于粮价下滑导致行业需求下行，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至10.61/12.20/14.32亿元（原值为11.69/13.38/15.66亿元），对应PE为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。

公司发布 2024年三季报。 2024Q1-Q3：公司实现营收 107.36亿元，yoy+4.78%，归母净利润 11.01亿元， yoy+1.45%，扣非归母净利润 10.68亿元， yoy+2.15%，毛利率 16.37%， yoy+0.19pct，净利率 10.39%， yoy-0.27pct；2024Q3：公司实现营收 29.30亿元， yoy-2.45%，归母净利润 1.96亿元， yoy-40.93%，扣非归母净利润 1.91亿元， yoy-40.44%，毛利率 14.65%， yoy-3.64pct，净利率 6.68%， yoy-4.24pct。 行业整体需求仍偏弱， 大拖占比提升。 2024Q3， 公司营收出现低个位数下滑， 我们预计主要与行业需求仍偏弱有关。 2024Q3，我国拖拉机产量合计为 9.92万台，同比下滑 11.6%，其中，大/中/小拖拉机产量分别是 2.58/3.10/4.25万台，同比分别+7.0%/-11.8%/-22.5%， 公司作为行业龙头，受行业需求影响。此外，今年行业端大拖占比提升趋势显著， 公司出现了类似的大拖销量好于中拖的情况，我们认为推动力主要来自老龄化趋势下对高标准农田建设需求提升，而高标准农田建设带来设备的大型化和智能化，我们预计该趋势有望延续。 期间费用率持续优化，公司降本增效趋势延续。 2023Q1-Q3， 公司销售/管理 / 研 发 费 用 率 分 别 是 1.24%/2.17%/2.96% ， 同 比 分 别 -0.23pct/-0.29pct/+0.13pct，三费率合计下降 0.39pct； 2023Q3, 公司销售/管理/研发费用率分别是 1.70%/2.71%/3.83%，同比分别-0.26pct/-0.42pct/+0.17pct，三费率合计下降 0.51pct；可见公司在费用压降方面仍继续努力。 出口短期扰动，长期发展潜力较大。 2024H1，公司出口产品销售 4,209台，同比增长 3.09%， 增速慢于公司整体销量增速，预计主要与俄罗斯市场上调报废税等不利影响有关， 但公司加大中亚、外高加索市场开拓力度，积极弥补俄罗斯市场下滑的销量缺口。 公司是国内的拖拉机龙头，出口历史悠久， 近年来公司强化了“一带一路” 倡议沿线国家，尤其是俄语区、南美等国家市场的开发，东欧研发中心有实质性进展，我国农机产业国产化效果较好，产品竞争力显著，预计出口长期发展潜力较大。 其他收益受益增值税加计抵减政策。 2024Q1-Q3， 公司其他收益 1.18亿元，同比增加 0.93亿元， 增量主要来自增值税加计抵减。 而所得税费用较上年同期增加 1.27亿元，主要是去年同期剩余未弥补亏损额 全部使用完毕，抵减应纳税所得额， 2024H1公司持续盈利，计提当期所得税费用同比增加。 投资建议： 考虑到土地流转持续推进及出海趋势，我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.36/14.38/17.00亿元，对应估值分别是 17x/12x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险、 海外市场开拓风险。

事件： 公司公布 2024年三季报， 2024Q1-Q3公司实现营业收入 107.36亿元，同比增长 4.78%；实现归母净利润 11.01亿元，同比增长 1.45%。 2024Q3公司实现营业收入 29.30亿元，同比下降 2.45%，环比下降 7.01%；实现归母净利润 1.96亿元，同比下降 40.93%，环比下降 36.08%。 2024年大拖市场需求相对较好，公司收入端稳健， 2024Q3毛利率下滑拖累净利润。 2024年以来受供需结构以及国际形势等因素影响，粮食价格波动，国内拖拉机市场整体需求较去年同期相比略有下降。同时，伴随着国内农业生产规模化水平不断提高，大拖市场表现明显优于中拖，大轮拖产品销售占比持续提升。 根据国家统计局， 2024年 1-9月小型/中型/大型拖拉机的产量分别为11.0/18.3/9.0万台，同比分别-16%/-12.8%/+7.7%。 公司作为头部企业，凭借在质量管理、产品研发、售后服务等方面的综合实力，竞争优势显现，前三季度营业收入和利润均实现正增长。 2024Q3公司收入端稳健，同比基本持平，由于加大产品促销力度， 2024Q3毛利率有所下滑，拖累了净利润表现。 2024Q1-Q3公司综合毛利率 16.37%，同比下降0.20pp；净利率为10.39%，同比下降0.27pp。 2024Q3公司综合毛利率 14.65%，同比下降 3.64pp，环比下降 1.91pp；净利润率 6.68%，同比下降 4.24pp，环比下降 3.25pp。 2024Q3公司费用管控优异。 2024Q3公司期间费用率为 7.96%，同比下降0.38pp，其中销售费用率为 1.70%，同比下降 0.26pp；管理费用率为 2.71%，同比下降 0.41pp；研发费用率为 3.83%，同比提升 0.17pp；财务费用率为-0.28%，同比提 0.12pp。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.68、 12.74、14.89亿元，对应 EPS 分别为 0.95、 1. 13、 1.33元，未来三年归母净利润将保持 14%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示： 农业机械行业周期性波动风险；行业补贴政策调整风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期风险。

10月29日，公司发布24年三季报，1-3Q24公司实现收入107.4亿元，同比+4.7%，归母净利润11.0亿元，同比+1.4%。单Q3来看，公司3Q24实现收入29.3亿元，同比-2.4%，实现归母净利润2.0亿元，同比-40.9%。 经营分析单Q3收入费用符合预期，毛利低于预期，或因公司加大促销力度所致。根据公司公告，单Q3公司实现毛利率14.6%，同比-3.6pct，主要或系公司加大产品促销力度所致。根据生意社和汇易网，9月30日玉米/小麦单吨现货价分别为2152.86/2442.94元，相比6月28日分别-9.9%/-2.5%，粮价下跌带来的需求下滑或为主因。 公司Q3经营性现金流充沛，叠加主粮价格接近最低收购价，看好需求企稳。根据公司公告，单Q3公司经营活动产生的现金流量净额为8.3亿元，远高于同期2.0亿元的净利润水平，单Q3净现比为4.25，较23/22年同期分别+2.59/+2.12，公司生产销售情况良好。根据政府网站，2024年生产的小麦（三等）最低收购价为每50公斤118元，折合为2360元/吨，目前小麦现货价格已接近最低收购价水平，相关农机需求有望企稳。 9月大拖产量占比同比继续提升，继续看好拖拉机大型化。根据国家统计局，根据国家统计局，2024年9月我国大型拖拉机产量10433台，同比-3.0%，大型拖拉机产量占比28.0%，同比+2.0pct；2024年1-9月我国大型拖拉机产量90070台，同比+9.4%，大型拖拉机产量占比23.5%，同比+3.8pct。受粮食价格下跌影响，9月大中拖产量有所下滑，但大拖产量占比继续创新高，大型化趋势不变。继续看好拖拉机大型化的行业趋势。 盈利预测、估值与评级下调盈利预测，预测24/25/26年公司实现归母净利润10.1亿/11.7亿/13.6亿元，同比+1.1%/+16.3%/+13.2%，盈利预测下调幅度为-15%/-15%/-17%。该盈利预测对应当前PE为19/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

国内拖拉机龙头，降本增效再度起航公司前身第一拖拉机制造厂成立于1955年，深耕拖拉机行业数十载，拖拉机龙头地位稳固。2018年以来，公司降本增效成果斐然，盈利能力显著提升。（1）产品结构方面，公司清退小型拖拉机产能，聚焦中大马力拖拉机及其相关零部件，2022、2023年公司中大轮拖市占率分别为22%、19%，均处行业前列。同时，公司2023年大轮拖销量占比达40%，产品结构优化明显，进一步提高盈利能力。（2）企业管理方面，近年来公司淘汰落后产能，精简内部管理。公司管理/销售费用率由2018年的8.1%/13.5%降至2023年的2.1%/3.1%，分别下降6.0pct/10.4pct。2024年来下游需求有复苏迹象，2024H1公司实现营收/净利润78.1/9.2亿元，同比增长7.7%/20.3%，销售毛利率/净利率为17.0%/11.8%，同比增长1.2pct/1.2pct。 拖拉机大型化高端化带动市场规模扩大，市场份额向头部集中（1）市场空间来看，2016-2023年我国农业机械市场规模从2568亿元提升至5867亿元，CAGR达10.9%，我们预计未来市场规模将持续提升。①需求：人口老龄化导致的农村劳动力短缺&粮食安全问题将长期推动农业机械需求上行。②供给：国家补贴、排放等政策利好中大拖生产厂商，20182023年中大型拖拉机产量从24万台提升至38万台，CAGR达9.3%，产量占比从43%提升至69%，供给结构优化明显。在保证同样生产效率的前提下，小拖更换为中大拖可有效减少人力投入，而成本将会有一定幅度的提升，带动市场规模扩大。（2）行业格局来看，高标准农田、政策补贴、“国四”落地对拖拉机技术、质量提出更高要求，直接利好具备较强产品质量、研发能力的头部企业。2023年拖拉机行业CR2达43%，同增12pct，CR5达59%，同增8pct，行业向头部企业集中趋势明显。 高端大马力拖拉机龙头，受益产业大型化+出海趋势公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，受益国内拖拉机竞争格局大型化+高端化以及海外市场顺利拓展双重利好。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见涨。公司系中大拖龙头，在动力换挡、无级变速等高端产品方面取得显著进展，中性预期下，我们认为到2026年公司国内中大拖营收将达164.4亿元。（2）海外需求开辟第二增长极：公司持续布局拖拉机出海，2019-2023年公司出口收入CAGR=35.41%，重点布局俄语区、南美、亚洲等区域。①俄语区：农业发达、需求量大，以中大型拖拉机为主，与公司中大拖为主营产品的格局相适配。②类中国市场：农业生产维持高增速，但机械化率低、发展前景广阔。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.7/13.4/15.7亿元，同比分别+17.2%/14.5%/17.1%，当前市值对应PE分别为15/13/11倍。公司作为国内中大型高端拖拉机龙头，有望在农业机械大型化&高端化趋势中率先受益，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。

推荐逻辑： 1）农机政策利好 ] 拖拉机内需改善。 农机行业受政策因素影响大， 2024年农机购置补贴总额 246亿元创历史新高， 叠加设备更新政策有望刺激农机行业需求。 2） 拖拉机供给端市场格局优化，公司市占率第一。 我国中大拖市场CR2接近 50%，公司受益于中大拖市场需求增长， 2022年中大拖市占率 24%，位居行业第一。 3） 拖拉机出口预计成为公司第二成长曲线。 公司海外布局亚洲区、俄语区、南美区、非洲区等，渠道日益完善， 2021-2023年拖拉机出口销量 CAGR 为 37%。 拖拉机行业：政策利好需求端，供给端市场格局优化。 农机行业目前主要为存量更新需求， 全球农机行业为万亿市场， 我国农机行业规模超 5000亿元， 其中拖拉机约占 30%。 需求端： ①政策利好农机需求。 2024年农机购置补贴总额246亿元创历史新高，国四排放标准升级带来的需求前置影响预计逐步消除。②土地流转带来农业规模化生产占比提升，中大拖占比提升。 中大拖产量占比由2010年的 14%提升至 2023年的 70%。③粮食价格承压。 粮食价格影响农户收益进而影响农机需求， 2024年以来玉米等粮食价格承压。 供给端： ①竞争格局优化。拖拉机行业市场集中度不断提升，我国中大拖市场 CR2接近 50%。②产品升级带来结构性优化。 动力换挡、无级变速等高端智能化产品不断推出。 拖拉机出海打开成长空间，国内企业持续发力。 2023年我国农业机械及零部件出口达到 132.8亿美元， 亚洲、欧洲、北美洲是我国农机出口主要市场，占比分别在 20-30%。我国拖拉机出口金额不断增长， 2023年为 9.8亿美元， 拖拉机出口从小型机向中大型机转变趋势加快， 2023年 37千瓦以下和单轴拖拉机的占比 23%，较 2020年降低 22pp， 75千瓦以上的拖拉机占比 42%，较 2020年提升 14pp。欧洲、亚洲是我国拖拉机出口主要市场，占比分别在 30-40%。 国内拖拉机公司逐步完善海外渠道布局，海外销量快速增长。 公司为我国中大拖龙头，高端产品拓展、出海打造未来增长点。 公司深耕拖拉机市场， 2023年中大拖销量 7.2万台， 中大拖行业市占率第一， 2022年达到24%，公司在动力换挡、无级变速等高端智能化产品布局方面具备先发优势。 公司具备柴油机等核心零部件自制能力， 2018-2023年，公司柴油机销量从 8.1万台增长至 15.1万台，其中外销从 4.7万台增长至 8.3万台， CACR达到 12%。 公司积极拓展海外市场，海外销售市场主要有亚洲区、俄语区、南美区、非洲区及“一带一路”沿线国家和地区， 2021-2023年拖拉机出口销量 CAGR为 37%。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.8、 13.8、15.6亿元， 未来三年复合增长率为 16%， 对应当前股价 PE 分别为 17、 14、 13X。 给予公司 2025年 17X目标 PE，对应目标价 20.91元，维持“买入”评级。 风险提示： 农业机械行业周期性波动风险；行业补贴政策调整风险；市场竞争加剧的风险；海外市场拓展不及预期风险。

领军农业机械领域，盈利能力持续增强公司前身为第一拖拉机制造厂，是我国“一五”期间156个国家重点项目之一，深耕行业近70年，从政府主导企业转变为市场导向、国内一流的农机企业。公司产品系列涵盖多品类农机设备，主要包括轮式拖拉机、履带拖拉机以及各类动力机械，其中“东方红”已经成为市场知名的民族品牌。近年来公司营收总体稳健，而盈利能力持续增强，从2019年0.61亿元增长至2023年9.97亿元，CAGR为100.68%。2024H1实现归母净利润9.05亿元，同比增长20.05%。 农机行业前景广阔，设备更新+农机购置补贴促行业发展受益于农业技术的不断进步、全球粮食需求的增加、各国对农业现代化的政策支持、全球经济复苏以及行业智能化等因素，全球及国内农业机械市场规模呈现稳中有升态势。根据中商产业研究院数据，全球农机市场规模从2017年的1280亿美元增长到2023年预计的1708亿美元。国内农机市场规模从2018年的4286亿元增长到2023年的5857亿元。向未来看，国务院，国家发改委等部门制定多项政策支持我国农机市场的发展。2024年3月国务院下发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》要求持续实施好农业机械报废更新补贴政策。同时，购置补贴方面，为进一步提升农业生产的机械化水平，2024年中央文件明确提出要加大农机购置补贴力度，补贴力度达到246亿元。综合来看农机行业发展前景广阔，根据中商产业研究院数据，预计2024年国内农机市场规模将进一步扩大至6100亿元。 海外布局加速，核心零部件自制+销售网络优化构筑强竞争力出海方面，公司始终坚持独特的全球化发展道路，致力于提升全球市场竞争力。从海外营收来看，2023年公司海外营收达9.85亿元，2019-2023年CAGR达35.37%。根据公司2023年年报，公司未来会持续加快海外拓展力度，在夯实俄语区市场的基础上，加快布局南美、东南亚等重点区域，实现出口业务规模的稳步增长和市场结构的优化。竞争力方面，公司深耕行业多年，已形成国内拖拉机行业最完整的从整机到核心零部件的制造体系，具备车身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉机核心零部件自制能力。另一方面，公司“东方红”品牌创造多项“第一”，荣获多种奖项，同时销售端，公司持续建立和完善销售服务网络，强化整体营销能力。 投资建议：我们看好一拖股份各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计2024-2026年分别实现营收128.46/144.25/159.03亿元，同比增长11.4%/12.3%/10.2%；实现归母净利润11.68/13.71/15.99亿元，同比增长17.2%/17.3%/16.7%；2024-2026年对应的EPS为1.04/1.22/1.42元。公司当前股价对应PE为16/14/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧。