供给侧酝酿变化，反内卷有望推动行业价格上行： 2025年 7月以来中央财经委会议指出，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；工信部部长主持召开第十五次制造业企业座谈会，学习贯彻习近平总书记重要指示批示精神，各环节价格陆续回升，目前国内 N 型 18x 硅片价格已回升至 1.1元/片，环比持续提价。 高测整合切片资源，规模&产能利用率上行提升边际盈利能力： 高测正在整合切片资源，一方面对客户来说，可以盘活切片产能产生现金流度过难关，另一方面对高测来说只要边际收益为正即可，高测人力成本和采购成本更低，切片的良率更高、团队管理效率更高，具备更强的切片技术优势，双方可以共赢，目前高测的切片产能利用率已经提升至 85%，摊薄设备折旧、规模效应进一步增强，提升边际盈利能力。 切片代工模式不断渗透，高测有望享切片+耗材+设备技术闭环红利： 高测的切片设备+金刚线均处于行业领先，形成设备+耗材+工艺闭环后不断强化 knowhow。我们认为短期高测受益于行业集中度分散，长期受益于产业分工趋势，目前来看公司客户逐步从硅片行业新玩家延伸至行业头部玩家；中长期看，硅料产能释放后，硅片行业将进入买方市场，企业会更加注重自己的优势环节以获得更强的研发效率，产业分工会日益明确。高测在单一环节投入大量研发可以建立低成本技术壁垒，后续通过规模优势进一步提高竞争力。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2025-2027年归母净利润预测分别为 0.53/1.27/2.41亿元，当前市值对应 PE 分别为 139/57/30倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，新业务产业化不及预期。

锂电干燥设备龙头，积极拓展新能源与新兴领域信宇人专注于锂离子电池智能制造装备领域，主要从事以干燥设备和涂布设备为核心的高端装备研发、生产与销售。作为“国家级重点专精特新‘小巨人’企业”，公司产品涵盖锂离子电池生产设备及其关键零部件，并积极拓展氢燃料电池、光电、医疗等新兴领域，为客户提供高端装备和自动化整体解决方案。近年来，公司在持续夯实锂电领域竞争优势的基础上，持续向设备核心零部件延伸，构建了“高端装备+工艺+新材料”三位一体的研发体系，形成了较强的技术优势和市场竞争力。 业务拓展至液态锂电制造全环节，开创性推出SDC涂布机公司产品矩阵完善，覆盖锂电制造中、后道设备。公司产品涵盖锂电池干燥设备、涂布设备、辊压分切设备、电芯装配线以及氢燃料电池设备等多个领域，能够为客户提供多元化的智能制造高端装备及自动化解决方案。公司SDC涂布机具备涂布速度快、涂膜均匀性好、涂布窗口宽、涂液粘度范围广、涂布缺陷少、涂液利用率高等优势，在行业内具有较强竞争力。此外，公司全自动真空烘烤线采用隧道式高真空除水技术，节能高效、温控均匀，广泛应用于极片及电芯干燥环节，市场认可度较高。 公司推出卤化物电解质干法解决方案，差异化布局固态电池设备&材料信宇人固态电池材料项目未来将围绕低成本、高离子电导率卤化物固态电解质，开发“能量型+快充型”双路线布局，计划3年内建成量产中试线，推动能量型电解质装车验证与快充型适配无人机与超充桩场景。公司开发的“能量型+快充型”两条固态电解质路线，均采用公司自研、自产干法成膜一体机。（1）能量型：重点开发稀土替代型卤化物，通过水相合成工艺降低材料成本至20万元/吨以下，并实现室温离子电导率>1mS/cm，固态电池能量密度>400Wh/kg。（2）快充型：优化其与高镍正极的界面适配性，设计卤化物-硫化物梯度复合电解质，引入锂离子高速传输通道结构，降低迁移能垒从而提高离子电导率，支持5C级快充。 盈利预测与投资评级：信宇人深耕锂电设备领域，差异化布局固态电池前道设备。我们预测公司2025-2027年归母净利润为8.5/54.7/79.4百万元，当前股价对应PE估值水平分别为346/54/37x。考虑到公司差异化布局固态电池前道解决方案，有望充分受益于固态电池产业化，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期，业绩扭亏为盈不及预期。

事件：7月20日，晶盛机电子公司宁夏创盛年产60万片8英寸碳化硅衬底片配套晶体项目开工仪式圆满举行，此次开工的项目，是继浙江基地和马来西亚槟城30万片产能基地之后又一重要落子。 晶盛机电深度布局国内外衬底产能，规模效应提升公司竞争力：（1）国内90万片拉晶产能：公司现有拉晶产能30万片，其中25万片为6寸衬底，5万片为8寸衬底。此次新建的60万片8寸产能落地后，公司合计产能将达90万片，其中65万片为8寸产能，有望凭借规模效应充分受益于8寸碳化硅衬底产业化。（2）海外24万片切磨抛产能：7月4日晶盛机电子公司浙江晶瑞SuperSiC马来西亚新制造工厂在槟城州成功举办奠基仪式，该项目总占地面积4万平方米，计划于今年正式动工，一期项目建成后8英寸碳化硅衬底预计可实现24万片/年的高效产能。 8寸SiC能够显著降本，公司有望充分受益于下游客户加速转型8寸：SiC衬底向8寸转型趋势明显，国产厂商进展顺利、格局向好。相比6寸，8寸SiC衬底可将单芯片成本降低35%，有效芯片数量增加1.8~1.9倍，边缘浪费减少20%~30%，因此各厂商都在向8寸转型。目前国内掌握8寸SiC衬底量产技术的厂家仅有天岳先进、烁科晶体、天科合达、晶盛机电四家，许多原本具备6寸生产能力的厂商已逐步掉队；此次晶盛机电产能规划后，8寸产能全国最多，有望充分受益于8寸碳化硅器件加速产业化。 材料&设备双线布局，完成碳化硅材料处理全链条布局：（1）碳化硅外延设备：开发了6-8寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12寸常压硅外延设备等，推出双片式碳化硅外延设备；（2）碳化硅离子注入设备：处于样机调试阶段，可实现晶格损伤实时修复与掺杂剂高效激活；（3）碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备：已实现批量出货。 盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅材料和半导体设备的放量。我们维持公司2025-2027年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为17/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：碳化硅渗透率不及预期，技术研发不及预期。

2025H1业绩高增，平台化布局显现：公司预计2025年上半年营收49.6亿元，同比+43.9%；其中刻蚀设备收入37.8亿元，同比+40.1%，LPCVD设备收入1.99亿元，同比高增608.2%。营收显著增长主要得益于公司用于先进存储&逻辑的高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单。2025H1归母净利润预计为6.8-7.3亿元，同比+31.6至41.3%；扣除非经常性损益后的净利润为5.1-5.6亿元，同比+5.5至15.9%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。2025年Q2单季预计营收27.9亿元，同比+51.3%，环比+28.6%；Q2单季归母净利润预计为3.7-4.2亿元，同比+37.0至55.6%，环比+19.4至35.5%。 公司持续加大研发投入，在手订单充足：目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2025年上半年研发投入14.9亿元，同比+53.7%；占公司营收比例为30.1%。截至2025Q1末公司合同负债为30.7亿元，同比+162.4%；存货为74.5亿元，同比+33.4%；2025Q1公司经营性现金流为3.8亿元。 刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利：（1）CCP设备：在逻辑领域已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，且已有大量机台进入国际5nm及以下逻辑；截至2024Q4已交付4000个反应台。在存储领域，超高深宽比刻蚀机已在客户端验证出≥60：1深宽比结构的能力，成功进入2D&3D存储芯片产线。同时，公司积极布局超低温刻蚀技术，积极储备≥90:1深宽比刻蚀技术。（2）ICP设备：公司ICP设备在客户端安装腔体数量近四年CAGR超100%，截至2024年已累计安装超1025个反应台，覆盖超50个逻辑、DRAM、3DNAND等客户；公司的TSV刻蚀设备也已应用于先进封装。此外，公司正在研发用于5-3nm逻辑芯片的ICP刻蚀机。（3）MOCVD设备：积极布局第三代半导体设备，现已在LED等GaN基设备市场占据领先地位，并在Micro-LED领域的MOCVD设备开发上取得良好进展。用于SiC器件的外延设备已付运样机至国内领先客户开展验证测试。（4）薄膜沉积设备：公司首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，已通过客户现场验证，并获得客户重复量产订单，公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛、钛铝、氮化钽设备也已完成多个逻辑/存储客户验证；EPI设备也已完成多家先进逻辑器件与MTM器件客户的工艺验证，并获得了客户的高度认可。 （5）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，已规划覆盖多种量检测设备。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为47/34/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

2025Q2业绩高增，新产品开始贡献正向业绩：2025Q2单季营业收入预计为12.1-12.6亿元，同比+52%至58%，环比+70.7%至77.7%。期间归母净利润预计为2.4-2.5亿元，同比+101%至108%；扣非归母净利润预计为2.15-2.24亿元，同比+235%至249%，环比扭亏为盈；主要系公司新产品已完成验证，综合毛利率大幅改善且得益于规模效应，公司期间费用率同比下降。 存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025Q1末，公司合同负债为37.5亿元，同比+170.7%；存货为78.1亿元，同比+39.2%。 2025Q2经营活动净现金流预计为14.8-15.8亿元，得益于销售回款加速，现金流状态持续优化。 PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2024年末，基于新平台（PF-300TPlus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔，量产规模不断增加。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALDSiN工艺设备通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。公司2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域设备装机量和键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为46/30/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。

辊压机是固态电池前道工艺核心设备，公司联合清陶能源切入固态电池前道设备：与传统液态电池相比，全固态电池工艺变化主要集中在前道和中道环节。前道辊压机用量和性能要求均有所提升，辊压工艺的质量直接决定了电极的压实密度（g/cm3）和孔隙结构，进而影响电池的能量密度、功率特性和循环寿命。2024年7月，先惠技术与专注于氧化物路线的清陶能源签署合作研发协议，围绕全固态电池核心关键装备开展联合开发与产业化布局，标志着公司正式切入固态电池前道设备领域。首台中试辊压设备已于2025-08-05交付清陶，进入精细调试阶段；可用于全固态或半固态电池产线。清陶作为固态电池领先企业，已与公司签署长期合作框架协议；凭借此次前道布局与核心客户绑定，先惠有望抢占固态电池产业化的关键窗口期。 模组/PACK与EDS产线海外拓展顺利，为公司盈利能力提升奠定基础：公司新能源汽车智能制造装备聚焦模组/PACK及EDS产线，具备自动化率高、生产节拍快等优势。（1）技术方面，公司具备模组堆叠、激光焊接、视觉检测、EOL测试等关键工艺的系统集成能力，EDS产线亦已打通电机、控制器、变速箱装配全流程，形成多环节技术协同。）（2）客户层面，公司为宁德时代、孚能科技、大众、华晨宝马等国内外主流客户提供配套，2024年突破北美龙头客户及多个海外头部客户，海外订单加速放量。截至2024年末，公司智能装备业务订单规模达30.3亿元，其中68%来自海外。公司2024年海外综合毛利率达29.9%，高于国内业务6pct；在手海外订单为公司盈利能力提升奠定基础。 结构件业务延伸锂电产业链，业绩持续突破收购对赌：2022年先惠收购福建东恒51%股权，切入锂电模组精密结构件领域，形成“自动化产线+结构件”双轮驱动格局。福建东恒为宁德时代系客户提供模组侧板、端板等核心结构件，已建立长期战略合作关系。产品广泛用于电池模组外壳，需同时满足导电性、阻燃性和结构强度等多重性能标准，具备技术壁垒。自动化产线与结构件业务在客户与订单层面具协同，结构件周转更快、回款更及时，有助于平滑装备业务回款波动、增强盈利稳定性。未来公司拟通过客户协同与工艺整合持续提升结构件业务效率与利润率。福建东恒超额完成业绩承诺，未来将持续增厚公司业绩。2022年以来，福建东恒持续超额兑现业绩承诺。2022-2024三年东恒合计承诺净利润4.8亿元，实际达成5.32亿元，达成比例达110.9%；2024年1.7亿元承诺净利润，东恒实际达成1.99亿元，公司持股东恒51%，2024年对应1.0亿元业绩贡献度。 盈利预测与投资评级：考虑到锂电行业回暖&固态电池产业化加速，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.7/4.5亿元，2025-2027年对应PE分别为22/18/15倍。基于公司固态电池业务成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：锂电业务复苏不及预期，下游扩产不及预期，新业务进展不及预期。

事件：浙江省投资项目在线审批监管平台发布了晶盛机电子公司晶瑞电子材料有限公司年产60万片8英寸碳化硅衬底片切磨抛产线项目的备案公示。 晶盛机电衬底产能规划达90万片，规模效应提升公司竞争力：公司现有产能30万片，其中25万片为6英寸衬底，5万片为8英寸衬底。此次备案的60万片8英寸产能落地后，公司合计产能将达90万片，其中65万片为8英寸产能，有望凭借规模效应充分受益于8英寸碳化硅衬底产业化。 8英寸SiC能够显著降本，公司有望充分受益于下游客户加速转型8英寸：SiC衬底向8英寸转型趋势明显，国产厂商进展顺利、格局向好。 相比6英寸，8英寸SiC衬底可将单芯片成本降低35%，有效芯片数量增加1.8~1.9倍，边缘浪费减少20%~30%，因此各厂商都在向8英寸转型。目前国内掌握8英寸SiC衬底量产技术的厂家仅有天岳先进、烁科晶体、天科合达、晶盛机电四家，许多原本具备6英寸生产能力的厂商已逐步掉队；此次晶盛机电产能规划后，8英寸产能全国最多，有望充分受益于8英寸碳化硅器件加速产业化。 Wolfspeed经营不善申请破产，国产供应商竞争力显著增强：由于65亿美元债务导致持续经营能力受限，Wolfspeed正准备在几周内申请破产。 Wolfspeed2022年6英寸SiC衬底的售价为1500美元/片，而现在部分国产供应商报价已降至400美元以下。由于中国厂商价格冲击，Wolfspeed在全球SiC市场份额不断下降，已经从2020年的45%下降至2024年的33.7%。2024年11月因亏损启动4.5亿美元的整合计划，关闭北卡达勒姆工厂。 晶盛材料&设备双轮布局，外延、离子注入、量检测等产品线齐全：（1）碳化硅外延设备：开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12英寸常压硅外延设备等，推出双片式碳化硅外延设备；（2）碳化硅离子注入设备：处于样机调试阶段，可实现晶格损伤实时修复与掺杂剂高效激活；（3）碳化硅氧化炉/激活炉、光学量检测设备：已实现批量出货。 盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅材料和半导体设备的放量。我们维持公司2025-2027年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为17/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：碳化硅渗透率不及预期，技术研发不及预期。

事件：先导智能成功向一家全球领先的电池制造企业交付了多套固态电池核心装备，包括复合转印设备与高速叠片设备。 率先打通固态电池整线设备，性能处于全行业领先水平：作为全球少数具备锂电整线交付能力的装备企业，先导智能已率先打通全固态电池量产的全线工艺设备环节，覆盖全固态电极制备、全固态电解质膜制备及复合设备、裸电芯组装到致密化设备、高压化成分容等全固态电池制造关键设备；设备性能处于行业领先水平。 全固态设备变化集中在前道&中道，先导有望充分受益于固态电池设备量价齐升：全固态特别是硫化物的核心工艺设备主要包括前道的干法电极设备、中道的叠片机&等静压设备；部分设备需求量&难度显著提升，有望带来溢价。①干法电极设备：粘结剂纤维化法有望成为干法工艺的主流方案；辊压机可应用于电极成膜和热复合，设备用量明显提升，且对工作压力、精度、均匀性提出更高要求。②中道等静压机&叠片机：等静压机可解决固固界面问题，其致密化均匀性、一致性优势明显，尤其适用于硫化物固态电解质层的成型；叠片是最适合全固态软包电池的装配工艺。 政策端&应用端不断加码，固态电池0-1产业化加速：政策端来看2025年4月工信部印发建立全固态电池标准体系，此前投入60亿全固态专项研发资金；应用端来看终端路试&电池龙头中试逐步落地，宝马、奇瑞等车企接连启动路试，商业化进展超预期，同时宁德时代、清陶等电池厂商全固态中试线搭建。工信部项目预计2025年底前进行中期审查，目前固态电池难点主要在于制造环节，预计2025-2026年进入中试线落地关键期，设备迎来持续迭代优化阶段。 盈利预测与投资评级：2025-2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为33/21/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。

国内锂电重启扩产，公司或得扩产红利： 2023-2024年我国动力锂电行业经历产能退潮后，国内头部厂商已陆续重启扩产。宁德时代港股 IPO募集资金将投向匈牙利德布勒森工厂建设（约 276亿港元），规划总产能 72GWh，将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场；亿纬的马来西亚工厂已经进行至二期，随着港股 IPO 发行，后续国内外扩产有望加速落地。公司作为电池装配线&模组/Pack 线龙头， 并在宁德、惠州、波兰、加拿大等地设立子公司积极配合客户业务；公司有望充分受益于此轮锂电扩产。 海外锂电扩产共振，公司出海进程加速： 公司出海进程加速，多款设备交付欧、美、亚客户：（ 1）北美地区：公司首条电池包产线已投产、首条固态电池前道装备已启运美国、并斩获北美模组/Pack 线订单。（ 2）亚太地区： 公司方壳/圆柱/软包三大电池设备方案获头部车企批量涂布机订单。（ 3）欧洲地区：发布全球首台 1800mm 高速宽幅涂布机并亮相欧洲电池展，订单有望落地。 优质消费锂电设备订单陆续放量，有望持续改善公司经营情况： 截至2025年 5月 31日，公司消费锂电设备在手订单金额为 15.9亿元，同比提升 38%，占总在手订单的 32%，占比同比提升 9pct。消费锂电设备具有高毛利、回款快等特点， 2024年公司消费锂电设备业务毛利率约为26%，显著高于动力锂电设备的负毛利率水平；且消费电子回款周期较短，将大幅缓解公司回款压力。随着高质量消费锂电设备订单持续放量，公司经营情况有望继续改善。 加速固态电池领域布局，项目中标进入调试阶段： 2024年公司成功中标第一条硫化物固态电池整线装备项目，已进入生产调试与参数优化阶段；同时，公司与多家行业头部客户进行全固态电池产线设备工艺技术交流，进展良好。目前，公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，针对硫化物电池的防爆、防毒需求设计了三级防护体系，技术领先性显著，固态电池领域布局有望兑现。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为0.6/1.3/1.6亿元， 2025-2027年对应 PE 分别为 96/43/33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 锂电业务复苏不及预期，下游扩产不及预期，新业务进展不及预期。

国内动力锂电重启扩产，公司有望充分受益：国内头部厂商扩产节奏加快，宁德时代港股IPO募集资金将投向匈牙利德布勒森工厂建设（约276亿港元），规划总产能72GWh，将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场；亿纬的马来西亚工厂已经进行至二期，随着港股IPO发行，后续国内外扩产有望加速落地。公司作为国内锂电激光设备龙头，与宁德、亿纬、欣旺达、正立新能等头部锂电客户深度绑定，有望充分受益于锂电玩家重启扩产。 固态电池将采用钢壳封装，将显著提升激光装配设备需求量：固态电池通过辊压和等静压等工艺对电解质及正负极进行塑型处理，能够有效提升电池的一致性，并显著改善固-固界面接触，从而优化电池充放电性能。但我们认为电池压实后，固态电芯易膨胀，对封装要求更高；传统铝壳、软包封装难以满足需求，刚性更高的钢壳成为更优选择。钢壳无法一体冲压，只能通过折叠工艺完成，使得传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接，公司有望充分受益于固态电池装配设备需求量增加。 高毛利非锂电订单放量，有望增强公司综合盈利能力：2021年以来公司积极布局高毛利新兴业务，涵盖3C电池、高低压继电器、氢燃料电池等，2024年公司IT消费电子业务毛利率高达48%，显著高于传统锂电业务的25%，叠加非锂电业务占比持续提升（2024年非锂电业务新签订单达11.4亿元，占比38%，占比同比提升13pct），未来有望帮助公司跨越锂电周期，增强盈利质量。 平台化技术构筑新增长曲线：公司积极开拓新业务领域，将自身优势延续至大钢壳电池&泛半导体行业，打造新增长点。（1）大钢壳电池：大钢壳电池具备高熔点、低重量等特性，通常用于高端车型及新能源重卡；其钢壳与固态电池钢壳一样无法一体冲压，需在传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接，设备价值量显著高于铝壳装配线。根据我们测算假设每年新能源重卡出货100万辆，电动化率达40%+，对应装配设备需求将突破25亿元。（2）公司半导体子公司将为光通信行业和IGBT推出贴片机，并在泵浦源行业推出贴片机和AOI检测设备对标海外龙头ASMPT。（3）光伏子公司聚焦高效太阳电池端装备环节，开发激光氧化设备、光伏组件接线盒激光焊接设备等成套自动化设备。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/4.5/6.1亿元，2025-2027年对应PE分别为21/13/10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：锂电业务复苏不及预期，下游扩产不及预期，新业务进展不及预期。

国内龙头重启扩产，先导有望充分受益。 宁德时代港股 IPO 募集资金达353亿港元，其中约 90%（ 276亿港元）将用于匈牙利德布勒森工厂建设。该超级工厂规划总产能为 72GWh，分两期建设。一期项目已投入 7亿欧元，规划产能为 34GWh，预计将于 2025年投产。 宁德是先导战略股东（ 2020年定增入股）。 2025Q1与宁德实际关联交易规模达 21亿元（ 2025年全年预计关联交易规模约 85亿元），同比大增， 25Q1关联交易规模接近 2024全年实际规模的 60%，宁德订单有望重回 2020-2021年规模。 海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（ 1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（ 5年 200-240GWh)、 ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（ 2）北美地区： 24年 3月公布了 ABF20GWH 的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（ LRS）产能有望加速落地。（ 3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例 60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。 固态电池领域，先导智能具有显著的先发优势，是全球唯一能够提供固态电池整线设备的企业： 固态电池作为未来动力电池的重要发展方向，具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代传统液态电池。先导智能在固态电池设备的研发和生产上已经取得了重要进展， 2024年固态电池设备订单已过亿元，未来有望充分受益于固态电池的产业化进程。 公司 2023&2024充分计提 28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速： 公司 2023及 2024年已合计计提减值 28亿元，其中信用减值 13亿元、存货跌价准备 15亿元，风险已充分计提。 2024年年报应收账款账龄显示： 2-3年账龄应收账款合计 11.35亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1单季已冲回 1亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于 2024Q4及 2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。 盈利预测： 看好国内动力电池龙头扩产提振对锂电设备需求，我们维持公司 2025-2027年归母净利润预测为 10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 29/18/14倍。考虑到公司估值水平及成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期

投资钙钛矿叠层项目，苏州&宣城两地布局：此次募投项目钙钛矿叠层太阳能电池装备产业化项目总投资21.38亿元，拟发行可转债募资19.7亿元。项目实施主体为迈为股份及其全资子公司宣城迈为智能装备制造有限公司，建设地点分别位于苏州和宣城，其中迈为股份主要建设内容为钙钛矿叠层太阳能电池设备的研发、生产，宣城迈为主要建设内容为设备核心部件加工及表面处理。项目建设周期为3年，项目建成达产后可实现年产钙钛矿叠层太阳能电池制造设备20套，年收入40亿元（不含税），年净利润6亿元。 钙钛矿叠层技术发展加速，多玩家布局：近年来钙钛矿及钙钛矿叠层电池潜力显现，产业投资需求活跃。纤纳光电、协鑫光电、极电光能等初创企业加快建设钙钛矿组件量产线，预计于2025年投产。隆基、通威、晶科、正泰、天合、华晟、阿特斯等晶硅电池头部企业均已投入钙钛矿晶硅叠层电池研发，逐步由实验线向小试、中试线迈进。2024年以来中国石油、中国中核、明阳智能、宁德时代、比亚迪和京东方等多家行业龙头企业跨界布局钙钛矿，正在加速启动中试线及更高规模的产线建设。 HJT与钙钛矿技术更相融，迈为已具备钙叠层电池设备整线交付能力：由于异质结电池制备采用低温工艺，与钙钛矿电池的低温制备工艺更加适配，且异质结电池表面为TCO层，在制备叠层钙钛矿电池时可以直接叠加，工艺路线更加相融。基于在异质结电池制造设备研发生产中积累和掌握的真空镀膜等相关技术，在钙钛矿叠层电池研发方面迈为已自主开发适用于量产的钙钛矿空穴传输层、钙钛矿涂膜及结晶、钙钛矿表面钝化、钙钛矿电子传输层、真空蒸镀、ALD、低温低损伤磁控溅射等一系列工艺及相关设备，实现了钙钛矿-晶硅叠层电池的整线自动化贯通，具备钙钛矿-晶硅叠层电池整线交付能力。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.6/8.8/11.0亿元，当前市值对应PE为25/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期，产业进展不及预期。

25Q1宁德关联交易接近2024年全年规模60%，宁德订单拐点已至：宁德是先导战略股东（2020年定增入股）。2025Q1与宁德实际关联交易规模达21亿元（2025年全年预计关联交易规模约85亿元），同比大增，25Q1关联交易规模接近2024全年实际规模的60%，宁德订单有望重回2020-2021年规模。 宁德时代港股IPO募集353亿港元，主要投向匈牙利产能建设，先导有望充分受益：约90%募集资金(276亿港元)将用于匈牙利德布勒森工厂建设，该超级工厂规划总产能72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWH，预计将于2025年投入生产；二期项目规划产能38GWH，预计将于2025年开工建设，2027年投入生产。达产后将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场。 海外客户稳步拓展中，公司海外优质订单加速放量：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：24年3月公布了ABF20GWH的订单，随着美国关税加剧，本土宁德授权（LRS）产能有望加速落地。（3）东亚地区：地区车企龙头&光储一体能源巨头有望同步扩产动力&储能产能。总结看：海外客户均为高毛利客户，发货前付款比例60-90%，现金流良好，且订单多为类整线高价值量项目。随着海外业务占比的提升，先导的综合毛利率和现金流有望大幅改善。 公司2023&2024充分计提28亿元减值，后续回款有望跟随新订单加速：公司2023及2024年已合计计提减值28亿元，其中信用减值13亿元、存货跌价准备15亿元，风险已充分计提。2024年年报应收账款账龄显示：2-3年账龄应收账款合计11.35亿元。综上，我们认为公司已充分计提相关减值，整体减值风险可控。后续随着下游恢复扩产，应收账款有望加速收回——2025Q1单季已冲回1亿元信用减值。先导智能经营性现金流已于2024Q4及2025Q1连续两个季度大幅转正，改善趋势明显。我们认为随着未来海外营收占比提升，公司综合盈利能力&经营情况将持续改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为31/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。

投资要点 2024年公司业绩阶段性承压受光伏全产业链产品价格下跌与减值计提影响，业绩短期承压。 2024年公司实现营收 44.74亿元，同比-27.65%，其中光伏切割设备收入 20.22亿元，占比 45%，光伏切割耗材收入 6.93亿元，占比 15%，切片代工收入12.95亿元，占比 29%，创新与其他业务收入 2.45亿元，占比 5%； 2024公司实现归母净利润-0.44亿元，同比转亏；扣非净利润为-1.09亿元，同比-107.61%，短期来看，受光伏全产业链产品价格持续下行，行业开工率整体不足影响，公司金刚线及硅片切割加工服务业务销售收入及毛利率下降； 同时，公司计提减值准备增加，导致公司 24年业绩出现亏损。 25Q1单季营收为 6.86亿元，同比-51.7%，环比-34.22%；归母净利润为-0.74亿元，同比-135.03%，环比-70.29%；扣非净利润为-0.80亿元，同比-142.94%，环比-69.98%。 磨床系丝杠加工核心设备， 公司依托磨削技术基础切入丝杠磨削赛道2025年特斯拉 Optimus 小批量量产启动，人形机器人商业化进程进入落地阶段。作为人形机器人线性执行器核心部件，行星滚柱丝杠在机器人硬件成本中占比高，其加工难点在于内螺纹磨削。 未来伴随人形机器人产业化铺开落地，丝杠需求有望持续增长， 磨床作为丝杠生产的核心设备，资本开支释放有望先行。 公司加快磨削研发能力场景迁移，积极布局人形机器人行星滚柱丝杠磨削方面的设备研发，全方位提升公司的综合竞争力。 依托传统主业钨丝金刚线，创新性研发钨丝灵巧手腱绳灵巧手是人形机器人的核心末端执行器， 是人形机器人与现实世界交互的媒介。机器人实现灵巧操作是其商业化落地的核心一环，灵巧手对于人形机器人的智能性起决定性作用。 目前采用微型丝杠+腱绳的间接驱动方案为灵巧手设计的主流方案。 腱绳具有成本低、灵活、响应速度快等优势， 能够赋予灵巧手更丝滑更灵巧的操作。 公司依托冷拉钨丝母线技术优势切入人形机器人灵巧手腱绳领域，目前公司已经完成钨丝腱绳的研发，具有良好的承载力，且相比于聚乙烯材料拥有更好的抗蠕变性能，目前公司正积极进行产品送样与验证。 盈利预测与投资评级考虑到公司光伏主业短期承压，我们下调公司 2025-2026年归母净利润预测分别为 0.53（原值 5.92） /1.27（原值 7.55） 亿元， 预计 2027年归母净利润为 2.41亿元， 当前市值对应 PE 分别为 109/45/24倍，考虑到公司积极布局行星滚柱丝杠磨削与灵巧手腱绳赛道， 有望伴随人形机器人量产落地兑现业绩， 维持公司“买入”评级。 风险提示光伏行业需求不及预期， 新技术研发不及预期， 宏观经济风险。

PCB电镀业务高增，25Q1收入改善：2024年公司实现营收7.50亿元，同比-17.5%，业绩下滑主要受新能源电镀设备拖累。其中PCB电镀业务营收4.91亿元，同比+37.7%，占比65%；通用五金电镀业务营收1.27亿元，同比-18.6%，占比17%；新能源电镀业务营收0.51亿元，同比84.8%，占比8%。期间归母净利润为0.69亿元，同比-54%；扣非归母净利润为-0.61亿元，同比-55%。2025Q1单季公司营收2.11亿元，同比+7.1%，环比+24.2%，重回高增；一季度归母净利润0.17亿元，同比45%；扣非归母净利润0.16亿元，同比-43%，系伴随母子公司产能拓展完成，整体折旧、摊销等增加导致成本费用上升所致。 盈利能力受新能源电镀设备及折旧摊销费用拖累，25Q1盈利能力环比改善：2024年毛利率为33.5%，同比-8.2pct；净利率为9.24%，同比7.4pct，系公司新能源电镀设备需求承压及资产折旧摊销费用增加所致；期间费用率为23.3%，同比+1.8pct，其中销售费用率为5.1%，同比2.8pct，管理费用率为7.9%，同比+1.2pct，研发费用率为8.7%，同比1.0pct，财务费用率为-0.5%，同比+0.5pct。2025Q1单季毛利率为29.8%，同比-9.3pct；销售净利率为8.0%，同比-7.65pct，环比+7.53pct。 合同负债&存货同比增长，24年经营现金流因预收款项增加实现高增：截至2024Q4末，公司合同负债3.68亿元，同比+69.7%；存货为6.34亿元，同比+54.1%；2024年公司经营活动净现金流为0.94亿元，同比+217.5%，主因系收到客户预收款增加；截止2025Q1末，公司存货为7.14亿元，同比+79.4%，合同负债为4.35亿元，同比+148.3%，2025Q1公司经营性现金流0.01亿元，同比+102.1%。 PCB电镀及新能源电镀设备产品加速突破，持续提升技术实力：（1）PCB电镀设备：推出水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持；水平镀三合一设备取得成功，获得客户高度认可并获得追加订单，填补国内空白，打破国外垄断；（2）新能源电镀设备：公司是目前全球唯一实现新能源锂电镀膜设备（“水电镀”）规模量产的企业；成功研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线；光伏镀铜设备(铜代银)目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会；复合铝真空蒸镀设备已完成厂内打样，送至客户处验证中。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.47/1.85亿元（原值为2.5/3.2亿元），新增2027年归母净利润预测为2.24亿元，当前股价对应动态PE分别为69/55/45倍，我们看好公司成长性，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。