公司发布2025年半年报。2025年半年度公司实现营业收入1120.32亿元，同比下降5.7%；归母净利润92.62亿元，同比增长24.26%；扣非净利润88.06亿元，同比增长22.64%。2025Q2单季公司实现营业收入516.97亿元，同比下滑3.26%；归母净利润42.89亿元，同比增长50%。业绩增长主要系燃料成本降低与新能源规模扩张带动。此外，曲阜热电及上安电厂资产减值2.54亿。 煤电量价压力缓解，燃煤成本下降支撑盈利提升。电量方面，2025Q2单季煤机/燃机上网电量分别实现754/57亿千瓦时，分别同比-3.46%/+9.16%，相比与25Q1煤电上网电量同比24Q1下滑10%，Q2电量压力已有所缓解。成本方面，上半年入炉标煤单价917.05元/吨，同比下降9.23%。受益于成本煤价大幅下降，对冲电价下降压力，Q2单季度利润总额口径煤电实现度电利润0.044元，同比提升0.029元/度，盈利能力稳健提升。 新能源装机扩张带动电量高增长，拉动利润规模提升。装机与电量方面，2025Q2单季，风电/光伏分别同比新增装机102.475/280.28万千瓦；风电/光伏分别完成上网电量101/74亿度，分别同比+14.32%/+48.06%。2025H1整体，风电/光伏分别同比新增装机192.845/433.446万千瓦，分别完成上网电量210/122亿度，分别同比+11.39%/+49.33%。利润方面，Q2单季，风电/光伏分别完成利润总额16.58/12.59亿元，实现度电利润0.164/0.171元，分别同比下滑1.9/0.5分/度。 投资建议。公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔，预计公司2025-2027年归母净利分别为127.28/129.76/135.61亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.81/0.83/0.86元/股，对应2025-2027年PE分别为8.7/8.5/8.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价

南部煤企，江钨控股迎来新章程。安源煤业是1999年由六家单位联合组建、2002年上市的南方稀缺煤炭企业。历经多次股权变更：2010年江西省能源集团接管，2016年增持至持股39.34%，2025年控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），实际控制人始终为江西省国资委。同步推进资产置换，安源煤业拟以煤炭主业资产及负债置换江钨控股旗下赣州金环磁选科技57%股权，交易差额以现金补足，并已启动审计评估工作。此次重组完成后，公司主营业务将转型为磁选/重选设备研发销售及矿业全流程解决方案，旨在优化资产结构、提升持续盈利能力。同时，公司于2025年4月完成董事会及监事会换届选举，核心管理层调整。江钨控股通过资产整合与管理重构，推动安源煤业从传统煤炭企业向有色金属产业链延伸，有望布局稀缺资源与技术优势实现战略转型和长期价值释放。 煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全&成本压力高，多元转型迫在眉睫。安源煤业是江西省唯一的煤炭板块公司，具有较强的区位、港口码头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤炭储备运输中起到至关重要作用。但从不利条件看，煤炭资源接续比较紧张、域外煤矿托管仍显稚嫩、煤矿并购项目未有落地，企业负债居高不下，抗风险能力较弱等，当前公司“稳”的压力巨大，“改”的要求迫切，“进”的任务艰巨，剥离煤炭资产可减少持续亏损负担，聚焦更具竞争力的领域。 江钨控股：钨业务价值望突破200亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，钨精矿即期价格16万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约14.2万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。 2023年Q1-3江钨钨业务毛利2.9亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023年Q1-3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。 江钨控股：钽铌锂业务价值亦值百亿。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。 投资建议：2025年安源煤业控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资源改善报表质量，未来安源煤业现金流稳定性有望进一步提升，“稳”?“进”逐步兑现。江钨控股钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。 若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。考虑到安源煤业资产置换刚开始仍未结束，我们仍以公司原有煤炭业务做经营假设，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-0.7亿元、0.4亿元、1.0亿元，对应PB为32.1、25.6、17.5。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌。资产置换不及预期。预测假设产生的不确定性风险。

事件： 公司发布 2024年年度报告及 2025年一季度报。 2024年，公司实现营收 91.13亿元，同比增长-13.31%；归母净利润 7.04亿元，同比-4.98%； 扣非归母净利润 3.88亿元，同比减少 24%；基本每股收益 0.7456元，同比-5.58%。 拟向全体股东每股派发现金红利 0.35元（含税），现金分红比例为61.08%。 2024年一季度公司实现营收 19.65亿元，同比-32.25%；归母净利润 1.29亿元，同比降低 30.77%；扣非归母净利润 1.17亿元，同比降低35.23%。 工程服务收入下降，光伏电站 epc 承压。 受累于光伏电站 EPC 业务收入明显下滑， 公司 2024年电站工程业务实现收入 6.75亿元， 同比大幅下降 70.08%。 而光伏电站工程业务因光伏组件价格波动剧烈，新能源消纳和项目收益不确定性增加等问题，装机速度和装机量下降。 报告期末，公司电站工程在手订单总金额 11亿元，主要为传统电站工程，但由于市场激烈竞争收入下降。此外，市政环保工程与服务实现收入 13.10亿元，同比下降 37.59%。 热电&环保运营稳健提升，装备制造业务回暖。 环保运营方面， 2024年公司环保运营服务实现营业收入 6.38亿元，同比上升 5.50%。 热电运营方面， 2024年公司下属 8家热电厂保持精细化高效运营，全年完成总售热 971.32万吨，较去年同期增长 18.76%，热力应收款回笼率 100%；通过精细化管理，管损低至 5.2%。 装备制造方面， 2024全年实现收入 17.42亿元， 同比提高 20.18%，业务回暖主要系高端环保锅炉市场加大开发，燃机余热炉收入增长较快，流化床的销售收入有所回升所致，同时公司抓住设备更新市场机遇，提升设备节能技改收入。 截至 2024年底， 公司锅炉装备在手订单总量 30.44亿元，较去年有较大幅度提升，其中环保锅炉装备在手订单 11.1亿元，燃机余热炉订单保持稳步增加，传统节能高效锅炉在手订单 15.29亿元，另有设备更新改造及备件等订单 4.05亿元。 电解水制氢订单落地，火电灵活性改造有望放量。 制氢方面， 2023年公司1500Nm3/h 碱性电解槽产品正式下线。 2024年，公司建设完成首期 500MW规模的制氢设备智能化生产基地，已具备 500Nm3/h 以下、 500-1000Nm3/h，1000-2000Nm3/h，多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。 2024年，公司签订了上海联风 2× 100Nm3/h 订单，并中标目前全球最大体量的绿色氢氨醇一体化项目中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，实现了大标方制氢设备及系统订单落地。 火电灵活性改造方面， 截至 2024年底， 公司试验项目已实现锅炉 20%低负荷稳定运行，负荷 0-110%灵活可调， NOx 排放较改造前下降 40%，排烟温度达到设计值。公司已与山东、陕西等地意向客户深度沟通接洽并完成了项目报价，放量在即。 投资建议。 公司即将迎来制氢和火电灵活性改造双动力注入，支持公司快速发展。我们预计公司 2025-2027年归母净利分别为 8.01/9.35/10.51亿元， EPS分别为 0.84/0.98/1.10元/股，对应 2025-2027年 PE 分别为 10.7/9.2/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发不及预期；政策落实不及预期；上游原材料涨价。

公司发布 2025年一季度报告。 公司 2025年一季度实现营业收入69.11亿元，同比减少 12.6%；实现归属于母公司所有者的净利润 9.54亿元，同比增长 14.71%；扣非归母净利润 9.52亿元，同比+15.38%；经营活动产生的现金流量净额同比+131.45%， 基本每股收益 0.23元，同比增长 15.0%。 其中，天然气售气量同比下滑影响营业收入，风电电量修复增长带动利润提升。风电量增价稳， 装机增量有望带动增长。 电量方面， 2025年一季度公司风电实现发电量 44.63亿度，同比+9.44%；风电上网电量 43.65亿度， 同比+9.55%。 实现光伏发电量 0.81亿度， 同比+107.27%；上网电量 0.78亿度， 同比+105.58%。 公司市场化交易电量 19.86亿千瓦时，交易电量占比 44.71%，同比增加 9.04pct。 电价方面， 公司平均上网电价（不含税）为 0.43元/千瓦时，较去年同期持平。 一季度风电电量增长，电价稳定，带动整体盈利向上。此外，公司储备项目丰富，打开未来增量空间。截至 2024年底，公司风电控股在建 96.44万千瓦， 2024年新增风电核准容量 378万千瓦。天然气气量下滑， 伴随 LNG 二阶段投产与燃机新增协同， 尚具增量。 2025年 Q1公司整体售气量 16.84亿方米，同比-15.23%。其中，批发 8.94亿方米， 同比-7.42%； 零售气 5.25亿方米， 同比- 17.67%； CNG0.13亿方米， 同比-33.57%； LNG2.52亿方米， 同比- 30.71%。未来随着唐山 LNG 二阶段投产以及利用率增加，天然气板块有望稳健增长。此外，公司抢抓河北省燃气电厂“两部制”电价， 2024年新增核准 192万千瓦燃机，累计核准 288万千瓦燃机，有望未来发挥燃机与天然气协同优势，贡献增量。投资建议： 长期仍看好公司装机增量释放&利用小时数修复和天然气业务现金流优势，我们预计公司 2025-2027年实现营业收入239.77/272.68/300.24亿元，实现 12.2%/13.7%/10.1%增长；归母净利润实现 23.30/27.03/30.88亿元，对应 2025-2027年 EPS 分别为0.55/0.64/0.73，对应 PE 分别为 13.3/11.4/10.0倍。维持“买入”评级。风险提示： 电价下跌风险；装机速度不及预期；上游燃料涨价风险。

公司发布2025年一季度报告。公司一季度实现营业收入64.20亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润4.44亿元，同比下降1.98%；扣非归母净利润4.37亿元，同比下降2.91%。整体业绩符合预期。 一季度需求偏松量价承压，成本下跌及装机增量对冲部分压力。电量方面，安徽省1-2月累计用电量560亿千瓦时，同比下滑1.46%；1-2月安徽省火电利用小时数平均累计753小时，同比下滑144小时；Q1安徽省火电发电量718亿千瓦时，同比下滑71亿千瓦时。考虑到公司2024年12月新疆新投产132万千瓦机组，以及钱营孜二期新建100万千瓦火电机组于2025年3月投产，装机增量或对冲部分安徽省内电力需求下滑影响。 电价方面，根据南方能源观察信息，安徽2025年度交易双边协商价412.97元/兆瓦时、集中竞价成交加权均价408.80元/兆瓦时、代理购电（工商业）挂牌交易成交加权均价412.74元/兆瓦时，分别较2024年下降5.35%、6.32%、5.4%，电价下跌及电量承压或影响公司营收下滑。成本方面，今年Q1北港5500k市场煤均价733元，同比去年Q1下滑174元，煤价下跌支撑火电度电利润，预计对冲部分量价压力。 参控股煤电仍有装机增量，延伸布局新能源。公司目前仍有参控股火电在家，未来将贡献装机新增量。钱营孜二期新建100万千瓦火电机组已于2025年3月正式投产，参股火电在建池州二期，预计2025年年中投产，在建国安二期、安庆三期、中煤六安电厂，预计2026年投产。考虑到新疆英格玛电厂为2024年年底投产，预计业绩增量贡献将在2025年释放。 此外，公司加速新能源产业延伸，宿州褚兰30万千瓦风电、新疆奇台80万千瓦光伏项目已全面开工，新兴产业布局加速推进。 投资建议。公司作为安徽省属电力龙头，装机持续扩张，煤价下行使得盈利能力不断提升。预计公司2025-2027年营业收入分别为290.62/296.25/295.75亿元，同比增长-3.4%/1.9%/-0.2%；归母净利分别为21.20/23.47/24.10亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.94/1.04/1.06元/股，PE分别为7.9/7.2/7.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。

公司发布 2024年及 2025年一季度业绩公告。 公司 2024年实现营业收入 96.04亿元，同比-14.70%；归母净利润 12.14亿元，同比-30.13%； 2025Q1归母净利润 0.51亿元，同比-90.48%，环比-72.04%。 煤炭销量、 价格双双承压： 产销方面， 2024年煤炭产量 1907万吨，同比-3.1%， 煤炭销量 1762万吨，同比-8.5%，库存多累 82.6万吨； 25Q1煤炭产量 485万吨， 同比-7.9%，销量 371万吨，同比-11.0%。 售价成本方面， 24年吨煤售价 423元/吨，同比-5.8%；吨煤成本 254元/吨，同比-1.1%。 景泰白岩子煤矿已顺利投产，煤质优异有望提高公司煤炭价格弹性。 公司下属景泰煤业白岩子煤矿联合试运转方案已完成备案， 联合试运转时间为 2024年 9月 18日至 2025年 3月 17日。矿井设计生产能力 90万吨/年，煤炭资源量 9076万吨，其中气煤资源量为 4736万吨； 1/3焦煤资源量为 4340万吨。 持续推进煤电一体。 截至 2024年年报， 公司拥有 3对在建矿井，（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中）， 在建产能 690万吨。 此外， 电力板块在建项目有新区热电（ 2X350MW），新区火电（ 2X1000MW），庆阳火电（ 2X660MW）。待上述项目全部建成后，煤炭产能 2314万吨，电力装机 4829MW。 投资建议。 2024年公司拟分配现金红利 3.6亿元，分红比例达 30%，以 4月 28日收盘价计算股息率为 2.8%。 考虑到煤价中枢下移，我们下调公司业绩预期， 我们预计公司 2025年~2027年归母净利分别为 4.65亿元、 9.15亿元、 12.06亿元，对应 PE 为 27.5X、 14.0X、10.6X，维持“买入” 评级。 风险提示： 煤炭需求不及预期，在建矿井投产不及预期，煤价坍塌式下跌。

公司发布2024年及2025年一季度业绩公告。2024年营业收入452.9亿元，同比减少18.43%；归母净利润31.08亿元，同比减少54.1%；25Q1营业收入90.26亿元，同比减少14.46%；归母净利润6.81亿元，同比减少28.33%。 量价齐跌拖累业绩，吨煤成本有待下降。 产销方面，2024年公司煤炭总产量4722万吨，同比+2.5%，其中洗精煤产量1678万吨，洗出率35.5%，下降约5.3个pct;商品煤销量2560万吨，同比-20%，产销率54.2%，同比下降约15个pct。 售价方面，2024年吨煤综合售价1037元/吨，同比-6.0%，吨煤综合成本495元/吨，同比+9.5%，其中焦精煤售价1544元/吨，同比-5.4%。 焦化业务产销下滑，电力业务减亏。 焦化：2024年公司焦炭产量372万吨，同比-3.4%，焦炭销量374万吨，同比-2.6%；焦炭吨售价2335元/吨，同比-7.0%，焦炭吨成本2346元/吨，同比-7.0%，焦炭吨毛利-11元/吨，同比持平。 电力：2024年公司发电量206亿度，同比-5.9%，售电量192亿度，同比-5.4%，度电售价0.36元/度，同比+3.3%，度电成本0.35元/度，同比-2.4%。 煤炭资源禀赋优势突出。截至2024年末，公司共拥有17座矿井，其中：在产矿井16座，在建矿井1座；煤炭资源储量65.30亿吨。此外，公司于2025-08-05通过公开竞买的方式获取了山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，煤炭资源储量9.53亿吨，铝土矿资源储量5561.23万吨，镓矿资源储量3431.28吨，目前正在积极申办探矿许可证。 降本增效成果显著：（（1）2024年新增项目贷款利率由3.6%降至2.76%，每年节省利息1.45亿元；压减贷款13.89亿元（不含项目贷款），降低53个BP，节约财务费用2亿元；“22焦能01”票面利率由3.18％下调至2.33%，降低85个BP。（2）2025年公司将持续推动成本动因分析，有效控制固定成本，全力压降变动成本，强化资金治理，严格预算控制，严格控制非必要、非刚性支出。 投资建议。2024年公司拟分配现金红利12.5亿元，分红比例达40.2%，以4月28日收盘价计算股息率为3.4%。我们预计公司2025年~2027年归母净利分别为20亿元、23亿元、25亿元，对应PE为18.9X、15.8X、14.7X，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭需求不及预期，在建矿井投产不及预期，煤价坍塌式下跌。

公司发布2024年年度业绩&2025年一季度业绩公告。2024年公司实现营业收入295.61亿元，同比减少20.9%；归母净利润22.68亿元，同比减少46.75%。2025年一季度公司实现营业收入45.02亿元，同比减少29.17%；归母净利润2.55亿元，同比减少56.29%。 安监影响，煤炭业务量价承压拖累业绩。 产销方面，2024年公司原煤产量3298万吨，同比-15.4%（其中动煤2205万吨，同比-23.8%）；销量2673万吨，同比-23.3%（其中动煤1828万吨，同比-31.4%）。25Q1产量恢复，但销售依然承压。 25Q1公司原煤产量909万吨，同比+20.9%；自产煤销量442万吨，同比-19.2%。 利价方面，2024年公司自产煤售价646元/吨，同比-5.4%，其中动煤468元/吨，同比-8%，焦煤1034元/吨，同比-17.1%；2024年公司自产煤成本308元/吨，同比+9.7%，其中动力煤成本259元/吨，同比+35.7%，焦煤成本415元/吨，同比-27.4%。25Q1售价、成本均下行。25Q1自产煤售价594元/吨，同比-10.3%，环比-8%；自产煤成本271元/吨，同比-12%，环比-12%。 2025年原煤产量有望明显提升，降本增效望见成效。 公司2025年计划煤炭产量不低于3500万吨。 2025年公司计划狠抓成本管控，精准把控变动成本，突出效率成本概念，消除作业间不平衡导致的效率损失和生产浪费。 2025年公司深化精益管理，以提能增效为目标，减少隐性成本，将“节流”作为切入点，努力把隐性浪费转化为显性利润。 聚焦主业，突出资源优势。2024年公司所属煤矿长春兴煤业、凌志达煤业、韩家洼煤业陆续完成600万吨/年、240万吨/年、150万吨/年的生产要素公告。公司将继续强化资源接续，深入研究竞拍政策，积极参与省内煤炭资源竞拍工作，全力争取后备煤炭资源。此外，公司将持续推进洗选工艺优化，公司煤炭业务链附加价值有效提升。 践行股东回报。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.9元（含税），占合并报表归属于上市公司股东净利润比例为60.3%，截至4月28日收盘，股息率约为6.8%。 投资建议。考虑到动力煤价格系统性下行，我们下调公司业绩，预计20252027年公司归母净利润分别为12.4亿元、16.2亿元、18.3亿元，对应PE分别为16.1X，12.3X，10.9X。 风险提示：煤炭价格大幅下跌，公司产量不及预期，煤炭需求不及预期。

公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.7%；归母净利润49.73亿元，同比上升8.19%；扣非净利润47.98亿元，同比上升9.61%。单季业绩向上主要系境内燃料成本下降影响，整体符合预期。 成本向下需求承压，煤电量减利增。Q1公司燃煤/燃机上网电量分别为829.37/76.01亿千瓦时，同比分别-10.11%/+6.24%；利润总额分别为39.82亿元/7.53亿元，同比大幅提升，分别为+40.96%/40.58%。测算Q1利润总额口径燃煤/燃机度电利润分别为0.048/0.099元，较2023年分别提升1.739/2.414分/度，度电利润改善明显，对冲下游需求疲软导致煤电电量下滑的影响，火电整体盈利能力持续提升。 新能源装机持续扩张，电量向上。一季度，公司持续推进绿色低碳转型，风电和光伏装机容量持续增长，新能源电量同比增长。2025Q1新增风/光装机分别为903.7/1531.66兆瓦，实现利润总额22.52/5.64亿元，较去年同期分别-6.7%/+52.59%，上网电量分别为109.12/48.71亿千瓦时，分别同比+8.81%/51.21%，度电利润分别同比-3.435/+0.095分。在新能源市场化比例不断扩大、电价承压下行的背景下，一季度风电增量减利，预计主要系一季度来风较好下风电低价电占比提升影响。 投资建议。公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔，考虑到电价风险，我们下调盈利预期，预计公司20252027年归母净利分别为120.82/122.26/130.83亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.77/0.78/0.83元/股，对应2025-2027年PE分别为9.4/9.3/8.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。

事件：公司发布 2024年年报及 2025年一季报。 公司 2024年实现营业收入 880.03亿元，同比-8.31%；实现归母净利润 77.53亿元，同比+18.92%；实现扣非归母净利润 72.10亿元，同比+17.05%。 2024年公司计提资产及信用减值 13.04亿元。 2024年公司拟每股派发现金股利 0.29元（含税）， 分红比例为 50.15%。 2025Q1， 公司实现营业收入 176.02亿元，同比-12.09%； 归母净利润 10.74亿元，同比-40.81%； 扣非归母净利润 9.60亿元，同比-45.37%。 2024年增量增利， 一季度电价承压。 电量方面： 2024年火电发电 1735亿度，同比+5.62%；售电 1643亿度，同比+6.51%。风电发电 0.14亿度，同比+13.55%；售电 0.14亿度，同比+10.76%。光伏发电 4.2亿度，同比+68.15%；售电 4.12亿度，同比+68.13%。 2025Q1火电发电 383.84亿度，同步+0.2%；上网电量 364亿度，同比+0.2%。光伏发电 2.04亿度，同比+275%；售电 2.00亿度，同比+281%。风力发电 0.033927亿度，同比-6%。 电价方面： 2024年火电平均售电价 0.42988元/度，风电平均售电价 0.44046元/度，光伏平均售电 0.47825元/度。 成本方面： 2024年燃料及备件成本 553亿元，同比-2.35%；度电燃料及备件成本0.3186元/度，同比-0.02878元/度。 投资收益下滑，影响利润贡献。 2024年公司实现投资净收益 41.46亿元，同比下滑 4.63亿元；其中对联营及合营企业的投资收益 37.66亿元，同比下滑 4.7亿元，或主要系参股核电受机组检修等原因影响利润所致。 中来股份盈利滑坡，拖累并表利润。 2024年公司计提减值准备 13.04亿元，其中资产减值损失 12.24亿元、信用减值损失 0.79亿元。 其中，中来股份计提的减值准备 5.24亿元， 包括资产减值损失 3.9亿元和信用减值损失 1.34亿元。 中来股份 2024年实现归母净利润-8.56亿元， 2022-2024三年累计归母净利润 0.72亿元，未完成三年业绩考核承诺，拖累并表利润影响公司业绩。公司已向中来股份原控股股东发出书面补偿通知。 投资建议。 公司为浙江省龙头火电运营商，旗下火电机组占省内统调机组比例近一半，公司自身财务状况良好。受益于煤价中枢下行，但考虑到浙江省内电价风险，我们下调盈利预测。预计公司 2025-2027营业收入分别为 876.98/912.43/928.94亿元，同比增长-0.3%/4%/1.8%；归母净利分别为 62.5/72.43/77.97亿元，对应 EPS 分别为 0.47/0.54/0.58元，对应2025-2027年 PE 分别为 12.5/10.8/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 上游燃料涨价风险；电价下跌风险；电量不及预期。

公司发布 2025年一季度报告。 公司一季度实现营业收入 6.19亿元，同比增长 317.34%； 实现归母净利润 0.69亿元，同比上升 990.26%；扣非归母净利润 0.68亿元，同比增长 1067.48%。 其中， 营业收入与利润大幅增长主要系公司一季度渔光互补项目交付完成拉动。 渔光互补项目交付，季度业绩高增。 公司 2025年 3月发布公告， 将公司三级全资子公司青岛兴盛达新能源科技有限公司持有的 120MW 渔光互补项目以股权转让的方式转让给新能星洲（胶州市）新能源有限公司，该项目最终确认总投资额 5.47亿元，项目于 3月 17日完成交割，并对一季度业绩实现利润贡献。一季度公司营业收入 6.19亿元，同比增长 317%，实现归母净利润 0.69亿元，同比增长 990%。 煤电升级改造需求加码，辅机业务有望高增，灵活性改造空间广阔。 公司传统业务包括除渣设备和低温省煤器，属于煤电必备辅机，受益于煤电新增扩建与煤电设备更新加快， 有望持续增长。 据 wind， 2024年火电基本投资完成额累计 1588亿元，同比+33%；全国煤电装机 11.95亿千瓦，同比增长 2.6%。 我们测算， 公司传统主业市场潜在空间未来 3年内预计年均 7亿-29亿元。 灵活性改造方面，政策要求不断加码。 2025年 4月，国家发展改革委、国家能源局联合印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（ 2025—2027年）》，提出深度调峰改造目标为现役机组最小出力25%—40%额定负荷，新建机组纯凝工况下≤ 25%，新一代示范机组≤20%。 我们预计，伴随火电向调节性电源转变以及盈利改善，灵活性改造需求将持续释放，预计未来 3年相关业务的年均潜在市场空间达 7-17亿元，全负荷脱销有望保持高增，电极锅炉业务有望放量。 走出去、扩品类，多元发展打造成长新引擎。公司积极开拓海外市场，于2024年设立子公司，与印尼国家电力考察团达成战略合作共识，重点围绕火电环保设备及灵活性改造技术展开合作。同时公司与某韩国企业签订灰渣处理系统订单，合同金额 1589.5千万美元，预计有望在 2025年实现交付，贡献业绩增量。 此外，公司还有脱硫废水、钢渣处理等新兴业务有望成为未来业绩增长新引擎。 投资建议。 作为煤电辅机和火电灵活性改造细分龙头，煤电升级改造接续煤电新增，公司发展空间广阔。考虑到公司 2025年“渔光互补”项目确认 收 入 贡 献 业 绩 ， 我 们 预 计 公 司 2025-2027年 收 入 分 别 为19.87/23.84/27.85亿元，同比增长 51.2%/20.0%/16.8%；归母净利分别为 2.12/2.59/3.09亿元。对应 2025-2027年 EPS 分别为 1.72/2.10/2.51元，对应 PE 分别为 15.1/12.4/10.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 1.火电建设不及预期； 2.电力辅助服务市场政策不及预期； 3.火电灵活性改造需求释放不及预期。

公司发布2025年Q1业绩公告。2025Q1公司实现营业收入303.1亿元，同比-23.5%，环比-6.7%；归母净利润27.1亿元，同比-27.9%，环比10.3%。 煤炭业务：产量增长、毛利下行，成长可期。 产销方面：25Q1公司商品煤产量3680万吨，同比+6.3%，环比+0.3%，自产煤销量3049万吨，同比-3.0%，环比-9.1%，25Q1公司贸易煤销量94万吨，同比-69.4%。利价方面：25Q1公司吨煤售价（扣除贸易）545元/吨，环比-14.4%，同比-18.5%；吨煤综合成本318元/吨，环比-0.8%，同比-12.9%。 产能成长可期。山东万福煤矿投产运营，新增180万吨优质焦煤产能；新疆五彩湾露天矿一期1000万吨项目全速推进，二期提升至2300万吨/年产能规模已获批；内蒙古霍林河一号煤矿、刘三圪旦煤矿矿区规划调整至700万吨/年、1000万吨/年。2025年公司开工建设霍林河一号煤矿，3年内陆续开工建设刘三圪旦煤矿、嘎鲁图煤矿，三矿建成后将新增煤炭产能2500万吨/年以上。 化工：产销增长，毛利回升，高端化工新材料持续推进。 产销方面：25Q1化工产品产量241万吨，同比+11.6%，环比+8.3%；销量202万吨，同比+7.3%，环比+1.3%。利价方面：25Q1公司化工产品综合售价3122元/吨，同比-6.2%，环比+6.2%；综合毛利723元/吨，同比+29.4%，环比+16.5%。 公司持续提升高端化工新材料产业创效能力。2024年公司新疆煤化工6万吨三聚氰胺项目建成投产；鲁南化工世界首台套单体最大3000吨级多喷嘴、对置式（OMB）粉煤加压气化炉稳定运行，6万吨聚甲醛项目加快推进。未来公司有序推进内蒙古荣信化工、新疆准东两个80万吨烯烃、未来能源50万吨高温费托、鲁南化工低碳高效新能源材料一体化等项目。向“3亿吨”产能目标继续迈进。 2025年4月公司发布《兖矿能源集团股份有限公司关联交易公告》。 为整合优质煤炭资源，做大做强主业，并有效解决同业竞争，兖矿能源拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团“西北矿业”51%股权，其中以现金47.48亿元受让西北矿业26%股权，以现金93.18亿元向西北矿业增资。 西北矿业本部及其控股子公司共有12家煤炭企业，持有14宗矿业权（包含12宗采矿权、2宗探矿权）。采矿权资源量合计48.6亿吨，可采储量26.9亿吨；探矿权（动力煤）资源储量14.9亿吨，可采储量9.7亿吨，规划产能1500万吨/年。 西北矿业未来增长潜力大。五举煤矿（核定产能300万吨/年）与刘园子煤矿（核定产能180万吨/年）将于2025年全面达产，贡献480万吨增量产能；油房壕、杨家坪两座在建矿井（合计核定产能1000万吨/年）及马福川、毛家川探矿权转采项目（规划产能1500万吨/年）稳步推进，未来合计可释放2500万吨/年产能。 多元矿业发展，夯实“资源为王”。公司积极布局多矿种领域，在加拿大拥有6个钾盐采矿权，探明优质氯化钾资源量17亿吨；拟建设内蒙古曹四夭钼矿，资源量10.4亿吨，截至2024年年报曹四夭钼矿完成用地、勘探等关键手续审批。公司坚持“资源为王”，未来计划分区域、分批次加快落实控股股东所属西北、内蒙古等区域优质煤矿资产注入；积极获取陕蒙、新疆等国家能源战略基地“核心产区”优质煤炭资源；密切关注境外焦煤、有色金属等资产并购机会。 2025年公司发展目标：2025年公司计划生产商品煤1.55-1.6亿吨，生产化工品860-900万吨；吨煤销售成本力争同比降低3%；资产负债率力争降至60%以下。 投资建议：考虑到公司2025年商品煤生产计划叠加市场煤价系统性下行，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润99/119/137亿元，对应PE为12.6X、10.5X、9.1X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。

公司发布 2024年年度和 2025年一季度业绩公告。 24年公司实现营业收入 364.4亿元，同比-40.72%；归母净利润 29.6亿元，同比-42.60%； 24年度计提信用及资产减值准备共计影响全年归母净利润约 5.7亿元。 25Q1单季度公司实现营业收入 89.0亿元，同比-11.3%，归母净利润 6.94亿元，同比-14.1%，环比-27.6%。 马朗投产产销量明显增长，煤炭主业保持稳固。 产销方面， 24年公司实现煤炭产量（含提质煤） 4325万吨，同比+64.0%，其中原煤产量 3983万吨，同比+78.5%；煤炭销量 4723万吨，同比+52.4%。 25Q1煤炭产量 1504万吨，同比+123%，其中原煤产量 1407万吨，同比+138.8%，环比-22.6%，煤炭销量 1469万吨，同比+62.9%，环比-21.1%。 公司煤炭优质产能加速释放，其中白石湖露天煤矿生产能力核增至 3500万吨/年，马朗一号煤矿取得国家发改委项目核准批复，核准产能 1000万吨/年。 自产气稳步推进，贸易气压缩规模。 24年公司实现天然气产量 68242万方，同比+17.58%，实现天然气销量合计 408564万方，同比-52.95%，其中贸易气销量324446万方，同比-51.65%。 25Q1公司实现 LNG 产量 16566万方，同比-11.8%，环比-16.1%，实现天然气销量合计 86535万方，同比-26.8%，环比-1.5%。 煤 化 工 业 务 年 度 检 修 致 产 销 量 下 滑 拖 累 业 绩 。 24年 公 司 甲 醇 产 / 销 量107.88/105.32万吨，同比 18.4%/-5.4%；煤基油品产/销量 56.78/58.42万吨，同比-12.7%/-15.3%；乙二醇产量 15.56/13.27万吨，同比 23.7%/5.5%。 25Q1公司甲醇产/销量 27.79/27.13万吨，同比-3.5%/-4.6%；煤基油品产/销量16.22/16.31万吨，同比+12%/+13.4%；乙二醇产量 4.05/6.22万吨。 东部矿区引入战略投资者，对价 20亿元，开发进度有望加速。 根据公司公告，公司与新疆顺安能源有限公司签署了《关于伊吾广汇能源开发有限公司之股权转让合同》，将广汇能源全资子公司伊吾广汇能源开发有限公司的 40%股权以现金方式转让给新疆顺安能源有限公司，股权转让价款为 20.5亿元。 伊吾能源开发公司核心资产为“东部煤矿”勘探探矿权，保有资源储量 31.08亿吨，原煤挥发分为 38%～ 45%，平均发热量为 5000～ 5500大卡，焦油产率 10.72%，煤类以 41号长焰煤为主，是优质的火力发电和煤化工用煤； 公司与顺安能源将强强联手，加速推进淖毛湖东部煤矿开发工作，有望早期贡献产量； 转让对价分两期付款， 1）东部煤矿探矿权抵押已经解除且且不存在负担和其他权利限制，第一笔对价支付 10.45亿元； 2）东部煤矿投运且具备分红条件之日起 1个月内，第二笔对价支付 10.04亿元。 投资建议。 2024年公司拟配分现金股利 39.8亿元或 0.622元/股，分红比例 134%； 加上回购金额 5亿元，另加当期视为现金分红的回购股份所支付的资金折算红利0.07822元/股，实际分配现金红利为 0.70022元/股，分红比例 151%，对应股息率 12.2%（以 4月 25日收盘价计算） 。 我们预计公司 25-27年归母净利润分别为35/40/45亿元，对应 PE 分别为 10.7/9.4/8.3倍， 我们维持公司“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；天然气价格不及预期；安监强度超预期。

公司发布2024年及2025年一季度业绩公告。公司2024年实现营业收入250.60亿元，同比-12.13%；归母净利润22.25亿元，同比-57.05%；2025Q1归母净利润5.97亿元，同比-31.18%，环比+47.10%，略超预期。 24年受安监影响煤炭产销下滑，25Q1产销恢复性增长，吨煤成本大幅下降以对冲售价下行压力。 产销方面，2024年原煤产量3837万吨，同比-16.4%，原煤销量3554万吨，同比-13.3%；25Q1原煤产量994万吨，同比+16.9%，环比+3.2%，商品煤销量875万吨，同比+5.7%，环比-2.3%。值得注意的是，公司保供电煤兑现率位居山西省属上市公司保供企业之首。 利价方面，2024年吨煤售价567元/吨，同比-6.4%，吨煤成本339元/吨，同比+14.7%，吨煤毛利228元/吨，同比-26.5%。25Q1吨煤售价512元/吨，同比-13.1%（（同期港现现同同比-19.3%），环比-11.0%；吨煤成本292元/吨，同比-19.1%，环比-11.8%；吨煤毛利219元/吨，同比-3.4%，环比-10.1%。且公司在25年主要工作目标中强调“未来要全面提升煤炭产业发展质效，通过全面降本增效、全方位提升煤质管控、最大限度提高煤炭综合售价，提升经营效率和盈利能力，不断提升公司内在质量”。 积极参与矿权竞拍，资源接续持续布局。2024年8月公司发布《关于参与探矿权竞拍及其结果的公告》，公司于2025-08-05以人民币68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，其煤炭资源量6.3亿吨，于家庄区块煤炭资源紧邻阳泉市，毗邻公司控股子公司阳煤集团寿阳景福煤业有限公司。此次成功竞得该宗煤炭资源探矿权，将进一步增加公司的煤炭资源储备量，提升公司的核心竞争力。 七元启动联合试运转，泊里投产在即。2024年12月，七元煤矿（500万吨/年）启动联合试运转，完成了由建到采的历史性转变。此外，平舒纳入500万吨/年生产矿井序列，榆树坡取得500万吨/年安全生产许可证。未来，公司将加快重点项目建设，有序推进泊里（500万吨/年）项目建设，统筹推进于家庄项目探转采手续办理，确保项目早开工、早建成、早见效。 转型高质量发展取得新成效。公司除狠抓煤炭主业外，深耕新能源新材料板块，提升发展质效，“创新华阳”建设取得新突破。高质量构建钠电化学储能全产业链，华钠芯能钠离子电池和Pack电池日产量、直通合格率稳步提升，成功推出华阳原创、全国首创钠离子煤矿应急电源；高性能碳纤维项目按计划有序推进；高效光伏组件产能利用率创历史新高。 投资建议。2024年公司拟分配现金红利11.15亿元，分红比例达50.11%，以4月25日收盘价计算股息率为4.70%。考虑到煤价中枢下移，我们下调业绩预期，我们预计公司2025年~2027年归母净利分别为21亿元、25亿元、30亿元，对应PE为11.2X、9.4X、7.9X，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭需求不及预期，在建矿井投产不及预期，煤价坍塌式下跌。

公司发布2024年年度及2025年一季度报告。公司2024年实现营业收入1841.45亿元，同比+1.47%，归母净利润223.60亿元，同比3.21%，扣非归母净利润211.62亿元，同比-14.25%。25Q1公司实现营收401.62亿元，同比-7.30%，归母净利润48.05亿元，同比1.23%，扣非归母净利润45.52亿元，同比-14.98%。 煤炭业务产销增长，成本管控成效显著。 产销方面：2024年公司实现原煤产量17048万吨，同比+4.13%；实现煤炭销量25843万吨，同比+9.13%，其中自产煤销量16017万吨，同比+4.55%；贸易煤销量9826万吨，同比+17.54%。25Q1公司煤炭产量4394万吨，同比+6.0%，环比+2.9%，自产煤销量3955万吨，同比+5.8%，环比+15.7%。 售价方面：2024年公司煤炭综合售价为561元/吨，同比下降8.50%。 其中自产煤售价532.03元/吨，同比下降9.99%。 成本方面：2024年公司自产煤成本260元/吨，同比-1.2%，吨煤综合成本414元/吨，同比+2.8%；2024年公司原选煤单位完全成本290元/吨，同比下降6.67元/吨，降幅2.25%，其中：材料费减少1.24元/吨，降幅5.56%，相关税费减少8.70元/吨，降幅12.65%。 电力业务并表增厚业绩，煤电联营稳步推进。公司于2024年完成对陕煤电力集团火电资产的收购，构建“煤电一体化”产业联动发展。 产销来看，2024年公司发电量376.15亿千瓦时，同比+4.41%；售电量351.26亿千瓦时，同比+4.37%。25Q1公司发电量87亿千瓦时，同比-22.6%，售电量81亿千瓦时，同比-22.8%。 利价来看，2024年公司售电价格399.23元/兆瓦时，同比-4.84%；发电完全成本341.41元/兆瓦时，同比-3.80%。 陕煤电力集团主要业务为火力发电，控股燃煤发电机组总装机容量19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，现管理控股电厂10家，其中运营电厂7家，在建电厂3家，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。 资源储量禀赋优势凸显。 截至2024年年报，公司拥有煤炭储量179.31亿吨、可开采储量102.46亿吨，可开采年限70年以上。 生产成本优势明显。97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。 优质化工用煤。产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，在全国范围内具有较强竞争优势。 公司煤炭产能分布合理、发展可期。截至2024年年报，公司核定产能1.62亿吨，目前陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井，陕北矿区千万吨矿井规模将集群化，产能优势将更加明显。 加快资源释放，成长可期。2024年，公司加大优质煤炭资源获取力度，紧跟榆神三期、四期矿区规划审批进展，加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，超前谋划陕北优质煤炭资源前期工作。 高额分红持续回报市场。根据公司《2024年年度利润分配预案》，拟向全体股东每10股派发现金股利11.36元（含税），本次年度利润分配与前次中期利润分配、三季度中期利润分配金额合并计算，共计现金分红金额130.70亿元，占公司当年实现可供分配利润的65%，截至4月25日收盘，股息率约6.7%。 投资建议。考虑到煤炭价格系统性下行，我们下调公司盈利预期，预计公司2025年~2027年归母净利分别为187亿元、197亿元、209亿元，对应PE为10.4X、9.8X、9.3X，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，煤炭需求不及预期，煤炭产量不及预期。