南部煤企，江钨控股迎来新章程。安源煤业是1999年由六家单位联合组建、2002年上市的南方稀缺煤炭企业。历经多次股权变更：2010年江西省能源集团接管，2016年增持至持股39.34%，2025年控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），实际控制人始终为江西省国资委。同步推进资产置换，安源煤业拟以煤炭主业资产及负债置换江钨控股旗下赣州金环磁选科技57%股权，交易差额以现金补足，并已启动审计评估工作。此次重组完成后，公司主营业务将转型为磁选/重选设备研发销售及矿业全流程解决方案，旨在优化资产结构、提升持续盈利能力。同时，公司于2025年4月完成董事会及监事会换届选举，核心管理层调整。江钨控股通过资产整合与管理重构，推动安源煤业从传统煤炭企业向有色金属产业链延伸，有望布局稀缺资源与技术优势实现战略转型和长期价值释放。 煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全&成本压力高，多元转型迫在眉睫。安源煤业是江西省唯一的煤炭板块公司，具有较强的区位、港口码头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤炭储备运输中起到至关重要作用。但从不利条件看，煤炭资源接续比较紧张、域外煤矿托管仍显稚嫩、煤矿并购项目未有落地，企业负债居高不下，抗风险能力较弱等，当前公司“稳”的压力巨大，“改”的要求迫切，“进”的任务艰巨，剥离煤炭资产可减少持续亏损负担，聚焦更具竞争力的领域。 江钨控股：钨业务价值望突破200亿元，后市增量可观。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主，按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，钨精矿即期价格16万元/吨（含税）即期价格计算，不含税价格约14.2万元/吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元，成本按照行业成本曲线中位8万元/吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。 2023年Q1-3江钨钨业务毛利2.9亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润，根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元/吨，2023年Q1-3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元/吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元，假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。综上，公司钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。 江钨控股：钽铌锂业务价值亦值百亿。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近，故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。 投资建议：2025年安源煤业控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资源改善报表质量，未来安源煤业现金流稳定性有望进一步提升，“稳”?“进”逐步兑现。江钨控股钨业务（钨精矿+冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25-27倍计算，江钨“钨资产”价值约191-206亿元。 若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破，价值空间可期。江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32-33倍计算，公司钽铌理业务价值约100亿元。考虑到安源煤业资产置换刚开始仍未结束，我们仍以公司原有煤炭业务做经营假设，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为-0.7亿元、0.4亿元、1.0亿元，对应PB为32.1、25.6、17.5。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌。资产置换不及预期。预测假设产生的不确定性风险。

事件: 因水患影响,近日董事会审议通过了调整丰城曲江煤矿技术改造方案的议案。技术改造方案调整后,工程概算投资由原32000万元调整为40300万元,技改全面完工时间预计为2018年6月,较原方案延后约6个月。 评论: 1、曲江矿投产推迟,2018年盈利再被削弱 公司近两年合计关闭下属11座煤矿之后,目前产能仅有298万吨/年,其中曲江煤矿核定产能81万吨/年,占比达到27%,属公司主力矿井。今年由于曲江煤矿技改,预计公司全年原煤产量仅为220万吨,产能利用率不到75%。此次技术改造方案调整,曲江矿投产时间推迟,加之2018年计划关闭青山煤矿(39万吨/年),预计明年原煤产量仍会维持低位,大约为230万吨。 目前公司经营情况不甚理想,因曲江矿停产技改,煤炭业务出现亏损。依据中报披露数据,测算吨煤净亏17元。曲江矿主产精煤(约55万吨/年),在现行煤价下吨煤净利可达200元,预计每年可稳定贡献1.0亿以上净利。此次调整技改方案将显著削弱2018年公司盈利能力,审慎预计仅能维持微利。 2、存有被*ST风险,维持“审慎推荐-A”投资评级 公司前三季度仍亏损1.0亿,青山矿已启动关闭计划,尚有大额资产减值需要计提,审慎预计公司将连续两年亏损,存有被*ST的风险。主力矿井因安全因素推迟投产时间,公司明年盈利能力进一步削弱。预计2017-2019年EPS为-0.17、0.01、0.09元/股,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:煤价大幅回调;矿井技改进度不及预期;去产能计划导致大额资产减值

事件: 安源煤业全资子公司江西煤业于近日完成2016年退出的8家矿井产能置换指标交易,合计价款11,246.36万元。根据会计准则相关规定,江西煤业对上述交易款项确认为当期收入处理,预计扣减相关税费后净收入10,519.61万元,将增加本年利润。 评论: 1、产能置换交易增加损益,但全年亏损风险仍存 继去年大幅亏损20亿后,公司持续陷入亏损泥潭。截至本年前三季度,公司利润总额为-0.9亿。预计本期交易款项可增加净收入约1.1亿元,尚可覆盖前述亏损。然而考虑到公司煤炭业务持续低迷,依据中报测算吨煤净亏约17元,且公司已经启动青山煤矿的关闭计划,尚有大额资产减值需要计提,审慎预计公司仍然难以扭亏为盈。 2、两年累计退出煤矿11对,缩减产能328万吨/年 公司近两年合计关闭下属煤矿11座,其中2016年关闭8座,合计产能265万吨/年;今年关闭3座矿井,合计产能63万吨/年。目前公司持有6座矿井,下一步计划于2018年度退出青山煤矿(39万吨/年),届时核定产能将由目前的298万吨/年进一步缩减至259万吨/年。依据公司目前动向,退出的产能指标并未用于获取新的优质资源。 集团曾于2015年承诺,可将持有的盈利能力较优的矿井注入公司体内以解决同业竞争问题。梳理集团旗下煤矿资产,江西、贵州境内的矿井体量较小,合计产能仅200万吨/年,注入可能较小;较为优质的为印尼境内的2座矿井,合计产能150万吨/年。 3、多元化转型仍需时日 2015年公司曾以部分煤炭资产置换集团的煤层气发电和燃气资产,随后设立江西能源物贸、江西煤炭储备中心,力图打造区域物流中心,偕同煤电一体化战略发展战略,实现多元化的转型发展。然而,参照最新的中报,旗下电力和物贸子公司尚处于亏损状态。其中公司主打的煤炭商贸板块,2017年半年煤炭交易量不到150万吨,九江煤码头的港口资源仍有较大发展空间。 4、给予“审慎推荐-A”投资评级(下调) 审慎预计公司将连续两年亏损,存有被ST的风险。受国家去产能政策影响,公司主营业务煤炭开采体量持续缩减,转型发展仍需时日。预计2017-2019年EPS为-0.17、0.08、0.09元/股,下调投资评级至“审慎推荐-A”。

事件评论 受资源条件影响,自产煤产销同比下滑。上半年公司部分矿井因春节、两会停产检修比往年时间长和去产能政策的逐步实施,以及丰城矿区部分煤矿地质条件变化影响,原煤产量159.32万吨,同比下降42.76%;商品煤产销量165.88、172.98万吨,同比分别下降37.11%、30.14%; 上半年公司调整煤炭贸易结构,继续压缩贸易规模,煤炭贸易购销量225.37万吨,同比下降15.59%。2季度公司原煤产销量分别为80.32、87.98万吨,环比分别上升1.67%、3.51%。 上半年自产煤吨煤毛利亏损,2季度环比扭亏。上半年公司商品煤平均价格338.47元/吨,同比下跌21.97%;商品煤吨煤成本356.82元,同比下降9.90%,其中单位生产成本378.02元,同比下降2.02%,公司成本相对刚性、产品竞争力偏弱,上半年自产商品煤吨煤毛利亏损18.36元,同比下降56.13元。2季度受益于市场回暖,商品煤吨煤收入349.93元,环比上升7.15%,吨煤成本环比下降16.72%至324.79元,吨煤毛利环比扭亏88.53元至25.14元。 期间费用上升,管理费用增幅较大。上半年公司期间费用合计2.79亿元,同比上升7.19%,其中销售费用同比下降18.62%,管理费用、财务费用同比分别上升21.76%、6.27%。 量价齐升致2季度业绩环比减亏。2季度受益于市场回暖,公司商品煤量价齐升,毛利环比扭亏0.86亿元至0.65亿元,但受制于费用环比上升,业绩微幅改善,归属净利润环比减亏0.21亿元至-1.16亿元。 公司拟关闭退出部分亏损煤矿,关注转型进展。公司公告16-17年拟关闭退出产能151.08、48万吨,有助于公司减亏。我们预测公司16-18年EPS分别为-0.03、0.01、0.02元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑、供给侧改革低于预期。

近期我们调研了安源煤业(000983),公司经营稳定,严格执行供给侧改革政策,产能压缩100万吨左右,并准备借此机会淘汰落后产能,分流安置富余人员,预计2016年实现营业收入53亿元,EPS为0.02元,考虑到公司受益于供给侧改革,转型意愿强烈,给予“强烈推荐-A”投资评级。 供给侧改革 产能方面,江西省已经按照276天重新核定了省内煤矿产能,要求各煤企严格按照276天组织生产,公司积极执行限产政策。当前公司拥有17对生产矿井,全部位于江西省境内,核定产能634万吨,按照276天重新核定后533万吨,缩减约100万吨。公司2015年原煤产量558万吨,重新核定产能对公司产量影响较小。江西能源集团层面目前在省内共有矿井33对,核定产能975万吨,按照276天核定之后为823万吨,此外集团在贵州有三个矿井合计76万吨(重新核定后)产能,在印尼有2个矿井合计150万吨产能。 人员方面,目前上市公司层面共有14147名员工,去年底剥离给集团的四个矿井及相关资产拥有人员3312名,已经全部由集团接管。煤炭行业目前全国从业人员440万人,产量37.5亿吨,平均1万吨产量对应从业人员11.7人,公司2015年产量558万吨,按照全国平均水平仅需6529人,而公司2015年员工17459人,人员负担十分繁重。目前公司正在等待中央及地方配套政策和资金的到位,争取大量分流人员降低压力。 产能置换的构想,公司目前煤矿均位于江西境内,五大灾害齐全,地质条件复杂,开采方式较为落后,开采成本较高,公司未来拟通过关闭本部产能,获得产能置换额度,然后到陕北榆林等地获取优质资源。如果公司本部533万吨的产能全部关闭,按照1.2的置换比例简单计算可获得444万吨额度。 未来发展战略:公司未来打算向煤电一体化发展,并准备依托九江煤炭储运基地打造围绕“两湖一江”地区的区域性物流集团,集团层面定位于综合性能源集团,准备大力发展光伏等新能源装机。q煤炭交易中心:运营稳定,但成交量较小,金融业务尚未铺开。 近期经营状况:公司一季度营业收入仅6.9亿元,同比大幅下滑47%,主要是由于今年春节期间煤矿放假停产,煤炭产销大幅下滑所致。目前公司动力煤和焦精煤价格与北方港口基本持平,较此前低点已经有30-50元/吨左右的反弹,5月1日后限产政策正式开始实施,供给大幅收缩,煤炭供应偏紧,后期存在涨价预期。q盈利预测和投资策略:预计2016年实现收入53亿元,实现EPS为0.02元/股,考虑到公司受益于供给侧改革,且作为江西省能源集团旗下唯一上市平台,受益于集团资产整合,转型意愿强烈,给予“强烈推荐-A”投资评级。q风险提示:供给侧改革进度和力度低于预期

报告要点 事件描述公司今日发布2016年1季报,报告期内公司实现营业收入6.86亿元,同比下降47.13%;实现归属母公司净利润-1.37亿元,同比下降14,887.27%,EPS-0.14元。 事件评论 1季度产销同比负增长。1季度公司原煤产量79万吨,同比下降64万吨,降幅44.8%,商品煤销量85万吨,同比下降41万吨,降幅32.5%。产销弱势主要源于1季度需求同比下滑,和江西省面临外省调入冲击可能也有一定关系。 煤价弱势成本刚性,1季度吨煤毛利转亏。以商品煤销量口径计算,2016年1季度公司吨商品煤售价326.59元,同比下跌129.63元,煤价弱势主要源于2015年至今行业供需宽松加剧,煤价中枢下行。1季度公司吨商品煤成本389.98元,同比上升21.72元,增幅5.90%,较2015年全年上升57.37元。成本上升应部分源于产销下滑后吨煤固定成本上升。煤价弱势叠加成本上升对公司煤炭业务盈利能力造成较大压制,1季度公司吨商品煤毛利亏损63.39元,同比下降151.36元。 期间费用控制较好。1季度公司期间费用合计1.10亿元,同比下降14.73%,其中销售费用同比下降12.50%,管理费用同比下降28.30%,财务费用同比下降1.92%。整体来看,公司期间费用控制较好。 1季度亏损主因煤炭量价齐跌。1季度公司实现营业收入6.86亿元,同比下降47.13%,营业成本7.07亿元,同比下降38.34%,营收降幅较大主因煤炭产销及没加同比均有较大幅度下降。考虑到产销下滑,成本上升因是吨煤成本上升所致。1季度毛利亏损0.21亿元,环比下降2.08亿元,是1季度归属净利润亏损的主要原因。 传统主业增长潜力有限,看点仍在转型及供给侧改革。受行业需求整体疲弱,江西省资源禀赋一般以及外省低成本供给调入冲击等因素影响,公司煤炭主业扭亏压力较大,期待供给侧改革对降本的促进作用。公司主要看点依旧是转型互联网金融。关注转型及江西省供给侧改革后续推进情况。我们预测公司16-18年EPS 分别为0.03、0.04、0.05元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,供给侧改革低于预期

2015年营业收入51亿元,较上年同期下降52%,实现归母净利润2787万元,同比减少71%,每股收益0.03元/股。受益于集团往多元化综合能源转型的发展战略,以景德镇分公司下属煤矿置换集团煤层气发电和燃气等非煤资产,同时公司积极推进与大唐发电合作的煤电一体化项目、九江储备基地以及江西煤炭交易中心的电商平台,实现产融贸多元化发展。预计2016-2018年EPS0.03、0.05、0.06元/股,看好供给侧改革行情和公司转型发展,给予“强烈推荐-A”评级。 煤炭量价齐跌,营业收入下降52%。公司公告2015年营业收入51亿元,较上年同期下降52%,实现归属上市公司净利润2787万元,同比减少71%,每股收益0.03元/股。收入和利润大幅下降的主要原因是行业整体不景气,量价齐跌导致收入减少明显,公司为控制风险,减少煤炭和矿山物资贸易规模。 煤炭业务产销量下滑明显,勉强维持盈亏平衡。2015年公司生产原煤558万吨,生产商品煤501万吨,销售商品煤501万吨,同比分别下降16%、29%和28%。公告商品煤综合售价392元/吨,综合成本333元/吨,按销量计算吨煤净利润0.4元/吨,勉强维持盈亏平衡。预计2016年综合煤价维持低位,煤炭业务将陷入亏损。 煤炭贸易量下降27%,处于微利状态。2015年公司贸易煤炭953万吨,较上年同期减少27%,贸易量大幅缩减主要是报告期内煤价低位运行,公司改变经营策略,减少煤炭和矿山物资贸。煤炭贸易售价516元/吨,购入成本506元/吨,勉强处于微利状态。 给予“强烈推荐-A”评级。公司是江西省国资委下属江能集团的能源业务上市融资平台,受益于集团往多元化综合能源转型的战略发展,以景德镇分公司下属煤矿置换集团煤层气发电和燃气等非煤资产。公司积极推进与大唐发电合作的煤电一体化项目、九江储备基地以及江西煤炭交易中心的电商平台,实现产融贸多元化发展。预计2016-2018年EPS0.03、0.05、0.06元/股,看好供给侧改革和公司转型发展,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:供给侧改革低于预期

受资源条件及需求下滑影响,煤炭产销同比下滑。2015公司原煤产量557.65万吨,同比下降16.19%;商品煤产销量分别为501.29、500.65万吨,同比分别下降29.05%、27.96%。2015年公司煤炭贸易量为592.70万吨,同比下降27.40%。煤炭产销下滑主要受制于资源条件及下游需求疲弱。4季度公司原煤产量141万吨,商品煤销量126万吨。2016年公司计划生产原煤475万吨,商品煤387万吨。 自产煤毛利率下滑,贸易煤吨煤毛利提升。2015年公司商品煤平均售价392.25元/吨,同比下跌75.81元/吨,跌幅16.20%;自产煤吨煤成本332.61元,同比下降47.37元,降幅12.47%,自产煤业务毛利率同比下降3.62个百分点至15.20%。15年公司贸易煤售价416.16元/吨,毛利10.13元/吨,同比增加2.02元/吨,贸易煤毛利小幅提升。 期间费用控制良好,管理费用降幅较大。公司2015年期间费用合计5.11亿元,同比下降19.44%,其中销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降2.32%、32.36%、9.15%,管理费用降幅较大。 4季度扣非后业绩环比转亏。4季度公司毛利率环比上升6.84个百分点,应是降本得力所致,但受制于计提资产减值损失0.56亿元(主要是存货及坏账),单季度实现公司实现归属净利润0.08亿元,环比下降1.24亿元,4季度扣非后归属净利润亏损0.41亿元,环比转亏。 传统主业增长潜力有限,看点仍在转型及供给侧改革。公司煤炭产能增长潜力有限,转型互联网金融和国改进度值得期待。我们预测公司16-18年EPS分别为0.03、0.04、0.05元,维持“买入”评级。风险提示:宏观经济大幅下滑,供给侧改革低于预期

报告要点 事件描述 公司今日发布2015三季报,前3季度公司实现营业收入39.58亿元,同比下降55.80%;实现归属母公司净利润0.20亿元,同比下降39.63%;实现EPS为0.02元。据此推算,3季度公司实现归属母公司净利润1.32亿元,同比上升938.56%;3季度实现EPS0.13元,2季度EPS为-0.11元。 事件评论 3季度产销环比微增。前3季度公司原煤产量416.8万吨,同比下降7.8%,商品煤销量371.8万吨,同比下降14.6%。以此测算3季度公司原煤产量138.48万吨,环比上升2.34%,商品煤销量124.2万吨,环比上升2.14%。3季度产销环比回升源于传统旺季需求环比回暖。 成本控制难抵煤价弱势,3季度毛利环比下滑。3季度宏观经济疲弱依旧,下游需求季节性回暖但幅度相对偏弱,供需宽松下煤价持续下跌,公司3季度吨商品煤均价434.12元,环比上半年均价下跌48.22元,吨商品煤成本351.48元,环比上半年下降44.69元,吨商品煤毛利环比上半年下降3.53元至34.41元。总体来看,成本端控制得力部分缓冲弱势煤价对公司盈利的冲击。3季度毛利率9.32%,环比2季度回升7.04个百分点但仍低于1季度(11.62%)。 期间费用同环比双降,财务费用降幅较大。3季度公司期间费用1.08亿元,同比下降10.94%。其中3季度销售费用同比上升0.12亿元,增幅95.56%,财务费用同比下降0.18亿元,降幅31.92%,管理费用同比下降12.51%。弱势行情下公司费用控制总体较好。 成本及费用控制助力3季度单季扭亏为盈,政府补助增厚业绩。3季度公司非经常损益0.93亿元,主要源于公司及所属子公司收到政府补助合计1.26亿元。3季度扣非后归属净利润0.32亿元,环比2季度增加1.49亿元。3季度公司实现毛利1.22亿元,环比上升0.91亿元,增幅295.22%,期间费用环比下降0.22亿元,降幅17.16%。总体来看,成本及费用控制助力单季度扭亏为盈。 传统主业增长潜力有限,看点仍在转型“P2S”及国企改革,维持“买入”评级。公司煤炭产能增长潜力有限,转型互联网金融和国改进度值得期待。我们预测公司15-17年EPS分别为-0.09、-0.15、-0.13元。

煤炭产销下滑,贸易量同比降幅4成。上半年公司原煤产量278.32万吨,同比下降45.59万吨,降幅14.08%;商品煤产量263.77万吨,同比下降51.72万吨,降幅16.39%,商品煤销量247.60万吨,同比下降18.25%。上半年煤炭贸易量267.01万吨,同比下降40.40%。 自产煤毛利率下滑,贸易煤毛利率提升。上半年公司商品煤平均售价433.78元/吨,同比下降65.89元,降幅13.19%。吨商品煤成本385.81元,同比下降6.79%,受开采条件限制降本空间有限,上半年吨煤成本47.97元,同比下降44.06%,自产煤毛利率同比下降8.7个百分点至8.71%。上半年吨贸易煤毛利8.08元,同比上升2.92元,贸易煤毛利率同比上升0.78个百分点至1.79%,贸易质量有所提高。 期间费用控制得力,管理费用降幅较大。上半年公司期间费用合计2.60亿元,同比下降18.94%,其中管理费用同比下降33.80%,主因公司减员降薪及矿产资源补偿费免缴。上半年销售费用同比上升2.21%,财务费用同比下降7.08%。 产销环比下滑叠加煤价弱势,2季度单季首亏。2季度公司原煤产量135.32万吨,环比下降5.37%,商品煤产销量127、121.6万吨,环比下降6.05%、3.49%。2季度公司主力矿井所在地区煤价弱势,实现毛利0.31亿元,环比下降79.54%。2季度归属净利润-1.13亿元,环比下降1.143亿元,重组上市以来单季度首亏。 产能增长潜力有限,看点仍在“互联网+”和国企改革,维持“买入”评级。 我们预测公司15-17年EPS分别为-0.18、-0.13、-0.12元。

投资逻辑 煤炭业务主业经营困难,公司积极向新能源业务方向拓展,计划成为江西省的大能源整合平台,国企整合和改革预期强烈。 公司转型战略明确:以江西煤炭交易中心为平台,发展现代物流服务。全力推进交易中介、物权交割、代办运输、代理结算、融资信贷和期货贸易综合配套服务。公司向大宗商品供应链服务平台转型,是以九江储备中心为核心,加速布局物流基础设施和交易中心的电商平台。 2015年下半年,通用码头和储配煤场工程计划开始试运行,专用铁路则计划年底建成,2016年物流配送体系将正式投产协作运行。电商平台盈利模式先进,通过交易免费吸引客户线上交易;通过设计较先进的风控模式而引入PvP 网络金融模式和银行授信协作,一定程度上较好地解决了供应链风险融资问题,交易中心电商平台有望2015年开始贡献收益。 估值与投资建议 2015年以来,煤炭板块PB-TTM 均值为1.53X,相对沪深300折价23.12%,最高为2.21X,我们给予公司PB2.00-2.21X,目标价7.06-7.80元。公司公司市值偏小,有市值管理的动力,涉及互联网+概念,而且公司依然存在集团资产注入、大能源转型和国企改革预期,以及我们看好煤炭板块在3季度的阶段性机会,我们仍然建议投资者重点关注,我们给予公司“增持”评级。 风险 A 股市场牛市逻辑无法持续。基建和房地产投资低于预期,煤价走势持续弱于预期,供应链业务布局低于预期,供应链金融发展低于预期,央行对第三方支付业务的限制。

投资逻辑 煤炭业务主业经营困难,公司积极向新能源业务方向拓展,计划成为江西省的大能源整合平台,国企整合和改革预期强烈。 公司转型战略明确:以江西煤炭交易中心为平台,发展现代物流服务。全力推进交易中介、物权交割、代办运输、代理结算、融资信贷和期货贸易综合配套服务。公司向大宗商品供应链服务平台转型,是以九江储备中心为核心,加速布局物流基础设施和交易中心的电商平台。2015年下半年,通用码头和储配煤场工程计划开始试运行,专用铁路则计划年底建成,2016年物流配送体系将正式投产协作运行。电商平台盈利模式先进,通过交易免费吸引客户线上交易;通过设计较先进的风控模式而引入PvP网络金融模式和银行授信协作,一定程度上较好地解决了供应链风险融资问题,交易中心电商平台有望2015年开始贡献收益。 估值与投资建议 公司稳步推进煤炭供应链平台,中期给予平台市值50亿,公司未来1年合理市值90.01-120.01亿元,对应股价9.09-12.12元。公司公司市值偏小,有市值管理的动力,涉及互联网+概念,而且公司依然存在集团资产注入、大能源转型和国企改革预期,以及我们看好煤炭板块在3季度的阶段性机会,我们仍然建议投资者重点关注,我们给予公司“买入”评级。 风险 A股市场牛市逻辑无法持续。基建和房地产投资低于预期,煤价走势持续弱于预期,供应链业务布局低于预期,供应链金融发展低于预期。

报告摘要 传统业绩惨淡,转型动力十足。 受煤炭市场持续低迷的影响,安源煤业2015年Q1净利润仅93万元,同比下滑72%。未来公司将稳定煤炭生产主业,积极做大煤炭及物资流通业务,提高煤炭和矿山贸易质量;配合煤炭电商平台,积极布局煤炭物流业务,目前公司有赣北、中、西的煤炭储备中心,在建的九江煤炭储备中心将在2016年3月投产。 存在资产注入预期,推动煤电一体化和清洁能源发展。 集团公司江西省能源集团公司于2014年由原江西省煤炭集团公司更名组建,由煤炭单一业务转型成为大型的煤、电、气综合能源性企业,集团的坑口电厂、光伏项目以及煤制水煤气正在前期调研阶段,存在未来注入上市公司进行孵化的预期。与大唐合作新余煤电一体化项目动工;公司也在积极跟踪页岩油气项目。 未来发展核心:电商平台+互联网金融+供应链金融。 携手泛亚组建江西省煤炭交易中心,将煤炭供应链与互联网深度融合,打造电商平台、综合金融服务平台和投资平台,通过利用供应链金融的风险控制理念,打造P2S互联网金融平台。凭借泛亚客户资源以及技术平台等优势,加上安源煤业的国企和作为江西最大生产企业的背景,交易中心有望快速扩张。 未来受益于国企改革和长江经济带开发。 作为江西能源集团旗下唯一的上市平台和能源板块发展平台,国企改革将对安源煤业的资源配置能力有较大的提升。九江作为公司未来的煤炭储备中心,未来或收益与长江经济带的开发。 风险提示:电商平台搭建不及预期;煤炭价格继续下行。 盈利预测及投资建议: 未考虑电商平台业务,预计公司2015-2017年EPS为0.06元、0.04元、0.07元,对应PE分别为100倍、177倍、88倍。考虑到煤炭交易中心能够给公司EPS增厚0.01元、0.04元和0.08元,EPS达到0.07元、0.08元和0.15元,对应PE为91倍、80倍和43倍。参考同为本省内最大的生产企业、具有国企改革和电商平台题材的盘江股份,目前的PB为4.28 倍,安源煤业最新的每股净资产为3.54,预计安源煤业的合理估值在15-16元,给予“强烈推荐”评级。

牵手泛亚,打造新型伞型电商平台,打开成长空间。旗下江西省煤炭交易中心发展跨区域多品种电商,以综合类会员为基础发展电商子平台,以煤炭为基础延伸到高岭土、焦炭等其他大宗商品,未来目标是发展成工业品交易平台。平台上线焦炭业务,未来流量有望持续快速上升,进一步打开成长空间。 集团更名江西能源集团,明确发展综合能源战略。集团在未来三年计划中提出新能源开发和“走出去”战略,加快建设三大火力发电厂、光伏发电和煤制气项目。公司紧跟集团转型脚步,有望受益于集团非煤能源项目的建设,价值重估可期。 国企改革提升效率,集团优质非煤资产注入可期。未来集团内非煤的优质资产项目有望在集团培育后注入上市公司。同时不排除将部分相关联能源项目直接放在上市公司层面孵化。同时通过内部改革裁员减薪,革新技术,控制成本等方式改变因煤炭行业低迷带来的困局。 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测未来电商平台快速发展,打造跨区域多品种的创新供应链金融平台,受益于互联网+热潮、集团转型发展和国企改革。既有业务按有国企改革预期的煤炭公司2.5倍P/B估值,公司最新每股净资产3.54元,既有业务可估值8.9元。参考供应链金融和互联网+概念,电商业务大致可以按照150亿市值估算。按50%的权益计算,给予每股价值7.5元。公司电商平台开始涉足其他工业品交易,比如焦炭业务(5000亿价值,扣除40%钢铁自产焦炭,还有3000亿),按照前面算法可以给予45亿市值,按50%权益计算每股价值2.3元。我们给予18-20元的目标区间,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:电商平台发展低于预期。

事件描述 今日公司旗下江西省煤炭交易中心公告,天津市滨海新区贯成商贸有限公司委托受托业务将于2015 年5 月20 日上线。委托品种为焦炭,委托总量为18 万吨,预计委托资金规模约为9400 万元。 事件评论 天津港取得突破,预期进一步兑现。4 月底公司旗下江西省煤炭交易中心推出“煤炭交易及互联网金融平台”。本次焦炭业务上线标志着公司P2S模式在天津港取得突破,商业模式验证顺利,预期进一步兑现。 融资额将破1 亿,首月融资目标完难度不大。4 月28 日公司平台上线迄今累计完成委托受托成交量10.18 万吨,累计成交额2443.32 万元,进展稍显滞后,但本次焦炭业务上线后累计融资额将突破至1.18 亿元,体现公司业务模式单笔成交量较大,交易量变动跳跃的特征。以目前进度来看首月2 亿元的融资额目标大概率能够完成,不排除超预期可能,公司平台上量迅速,开端强势。 焦炭市场空间较大,首笔交易示范效应明显,后期交易量有望迅速扩大。 焦炭行业工业总产值4200 亿元,剔除钢厂自产剩余产值后约2800 亿元,市场空间较大。天津港是中国重要大宗商品周转及交易地之一,2014 年天津港(上市公司)吞吐量高达3.46 亿吨,首笔焦炭委托受托业务上线或形成示范效应,增加其他交易商对公司业务模式的兴趣和信任,利于快速打开局面。 打开交易品种局限,供应链金融或将进一步向非煤延伸。此笔业务标志公司完成交易品种由煤炭向非煤的延伸,在当前经济疲弱的情况下,大宗商品整体信贷渠道受限,可供公司施展的供应链金融空间极大,远超出此前市场对于公司两湖一江煤炭市场的预期。 商业模式逐步验证,市场认可度有望增强,重申“推荐”评级。此前交易中心交易量增加缓慢及股东减持对股价形成一定负面影响,此次首笔焦炭委托受托业务上线,是公司商业模式的进一步验证,市场认可度有望增强,我们坚定看好公司P2S 模式前景。暂不考虑新业务,我们预测公司15-17年EPS 分别为0.00、0.01、0.02 元,维持“推荐”评级。