香农芯创：深耕半导体分销业务，“分销+产品”协同驱动发展。香农芯创前身聚隆科技成立于1998年，早期专注于洗衣机减速离合器等家电零部件，2021年公司完成对联合创泰100%股权的重大资产收购，主营业务变更为电子元器件分销，同年更名为“香农芯创”。目前公司已取得海力士、MTK和AMD的经销商资质，产品广泛应用于云计算存储、手机等领域。2023年，香农芯创联合SK海力士、大普微电子等合作方设立控股子公司海普存储，定位企业级存储，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。 供给收缩催化短周期价格走强，AI高景气推动中长期需求向上。（1）DRAM：原厂停产D4世代供给收缩，PC/serer类价格持续上扬。DDR4世代内存产品至今已问世15年，基于性能/功耗/容量上限/可靠性等多项优点，需求逐步由DDR5取代，原厂持续推进减产/转产DDR4，带动DDR4颗粒价格率先触底反弹。受原厂停产催化，内存模组成品市场交易活跃度显著提升，内存模组现货报价持续上扬。合约价方面，除原厂退产DDR4世代产品以外，云厂需求支撑叠加国际形势变化增加备货，Trendforce对于25Q2-25Q3DDR4模组价格涨幅预期乐观。（2）NANDFlash：MLC/低容TLC停产推升eMMC价格，原厂减产叠加CSP需求高景气驱动主流NAND模组逐步回升。与DRAM产业DDR4世代逐步停产类似，存储原厂在NANDFlash领域亦在逐渐推进制程迭代和产品升级，MLCNAND/256GbTLC原厂退产在即，wafer价格持续拉升。在消费国补及上述低容NANDwafer停产影响下，低容eMMC产品现货价格水涨船高。合约价方面，除低容eMMC等原厂规划停产料号引发价格上涨外，由于云厂需求增长叠加原厂控产，主流NANDFlash亦有望逐步回升。 企业级存储国产化大势所趋，海普存储布局完善背靠香农加速国产替代进程。 存储器为数据存储直接载体，大模型迭代下容量&性能同步进阶，服务器NAND和DRAM应用已成全球存储市场增长核心引擎。闪存模组方面，Solidigm和三星处于主导地位，多家国内厂商发展势头强劲，有望实现破局。 而企业级内存模组市场原厂高度垄断，独立品牌的模组厂市场份额仍较小，目前江波龙、海普存储（香农芯创子公司）已有企业级内存条相关产品，并实现量产销售，实现国产0-1突破。香农芯创联合海力士、大普微联合设立海普存储发力企业级SSD和RDIMM产品，已发布自研的企业级SSD、DDR4/DDR5RDIMM三款内存产品。目前海普存储产品已经服务于“东数西算”智算中心，并与国内软件厂商合作，提供全闪存储解决方案，多项指标均优于竞品。 投资建议：香农芯创深耕半导体分销业务，已取得SK海力士、MTK和AMD的经销商资质，且设立控股子公司海普存储发力企业级存储，目前企业级SSD和DRAM产品都已开始量产，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。近期存储供给收缩催化短周期价格走强，长期来看AI高景气有望推动中长期需求向上，此外子公司海普存储的国产替代进程亦有望释放业绩增量。我们预计公司25-27年实现归母净利润6.73/9.10/11.41亿元，根据可比公司估值水平，给予香农芯创25年35xPE，目标股价50.83元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：存储价格波动、核心供应商授权取消风险、下游需求不及预期

事项：近期发改委下达第三批国补资金690亿元，同时国内外多地高温天气频发，我们预计海尔空调在北方地区份额较高，且欧美市场占比较大，有望带动公司空调业务收入利润同步改善，我们作点评如下：评论：高温天气催化行业需求，海尔空调东北地区高增。尽管6月部分省份国补暂停导致市场对行业表现有所担忧，但618大促时间延长以及相对较热的天气作用下景气度依旧良好，根据产业在线数据，25Q2海尔空调内销量同比+18%，在高性价比+AI功能的全价格带产品覆盖策略下增速优于行业；25M4-M5海尔冰箱/洗衣机内销量同比+7.2%/12.6%，公司表现仍然较好。同时7月以来全国主要城市平均最高气温达到31.1℃为近5年最高水平，其中东北地区迎来罕见的持续高温，据21世纪经济报道海尔空调业务受益于高温天气拉动7月上旬东北地区零售额增速超过300%，叠加近期第三批国补资金690亿元顺利衔接，我们认为行业景气度有望延续。 美国房地产市场有望改善，欧洲高温或提振空调需求。此前市场担忧出口关税风险+抢出口导致后续需求偏弱，但一方面特朗普政府正在考虑取消房屋销售资本利得税，房产屋主将可能会因此更倾向于挂牌出售，从而为地产市场带来更多流动性，考虑到美国家电与地产仍存在较高关联度，后续或对家电行业亦产生积极影响。另一方面中美关税谈判释放积极信号，伴随白电企业转产持续推进，以及加征关税以来美国家电龙头普遍上调产品销售价格，有望缓解当地行业竞争。叠加6月以来欧洲市场遭遇大范围高温天气，夏热影响下或带来空调需求催化，我们预计以海尔为代表的中国家电厂商外销表现有望得到改善。 下半年经营弹性有望释放。我们认为当下时点海尔有望显著受益国内外市场的需求改善。一是国内空调行业受益高温天气，销售表现尤其在东北迎来持续高增，我们预计海尔空调在北方市场份额相对较高增速更快，且与竞对相比利润率偏低（24年公司空调业务经营利润率4.6%），伴随规模提升+零部件自制率提升中长期利润空间较大。二是欧美市场占比较大（24年收入占比约39%），在美国地产需求或回暖+欧洲高温天气催化带动下有望支撑公司收入利润改善，叠加近期公司管理层增持股份彰显信心，重视公司下半年在低基数背景下的经营弹性。 投资建议：公司经营稳中向好，在国内外市场的需求改善背景下，后续经营弹性有望释放。我们维持25/26/27年EPS预测为2.26/2.53/2.82元，对应PE为11/10/9倍。参考DCF估值法，我们维持目标价34.5元，对应25年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。

投资建议：公司 Q2内销稳定增长，出口短期承压，后续有望加速发货，整体经营稳健。预计公司 2025~2027年归母净利润为22.96/24.26/25.88亿 元 ， EPS 为 2.87/3.03/3.23元 ， 同 比+2.3%/+5.7%/+6.7%。参考同行业可比公司，给予公司 2025年 23倍估值，目标价为 66.01元。维持“增持”评级。事件：公司 25H1收入 114.78亿元（同比+4.68%），其中 Q2收入56.91亿元（同比+1.9%）；25H1归母净利润 9.40亿元（同比-0.07%）， Q2归母净利润 4.43亿元（同比-5.9%）；25H1扣非归母净利润 9.08亿元（同比-1.62%），Q2扣非归母净利润 4.24亿元（同比-8.2%）。内外销收入双增长，内销持续稳健。公司 25H1营业总收入较同期增长 4.68%。外销业务，公司主要外销客户的订单较同期增长，营业收入实现了较好增长。内销业务，面对复杂的国内市场环境与消费者更理性的市场需求，公司通过持续创新及强大的渠道竞争优势，营业收入较同期稳定增长，且核心品类的线上、线下市场占有率持续提升。根据久谦中台数据，公司 Q2线上销额同比+13.4%（其中4/5/6月分别同比+19.6%/+26.9%/-6.2%），内销持续维持较为稳定的增速。出口短期波动，加大核心品类投入。公司 25Q2净利率为 7.8%，同比-0.6%。25H1归属于上市公司股东的净利润较同期略下降 0.07%，主要因出口业务的综合影响，同时投资收益因利率走低而有所下降。我们预计随着后续关税政策逐步落地，公司关联交易部分发货也将逐步加速。此外，公司采取了积极的措施，在核心品类上加大资源投入，优化产品结构，努力保持毛利率的相对稳定，持续提高营销效率并严格控制各项费用支出，同时在研发创新上继续加大投入丰富产品品类，推出更多有竞争力的产品。风险提示：对美出口的不确定性，行业竞争激烈。

公司事件苏泊尔发布 2025年半年度业绩快报： 2025年上半年，公司实现营收 114.78亿元，同比增长 4.68%， 实现归母净利润 9.40亿元，同比下滑 0.07%；其中二季度实现营收 56.91亿元，同比增长 1.87%，实现归母净利润 4.43亿元，同比下滑 5.94%。 内销走势企稳，外销短期承压二季度苏泊尔收入增速边际有所放缓，我们预计主要受外销业务降速影响，当期关税政策波动拖累短期出货、前期抢出口以及去年高基数等多因素影响下， 二季度公司外销增速或低于一季度。 公司二季度内销走势或延续稳健增长， 我们认为主要得益于 2025年国补政策对部分小家电需求的带动，且公司通过持续创新及渠道综合优势，线上、线下市场份额仍稳步提升， 因此苏泊尔内销或优于行业整体。 毛利率稳定，净利率小幅下滑在行业需求整体平淡背景下，公司通过持续优化产品结构、坚持研发创新投入，保持毛利率稳定；同时，公司持续提高营销效率并积极推行降本增效，预计费用项保持前期平稳走势。不过考虑到一方面外销业务占比及关税有所波动，另一方面利率走低致使当期投资收益有所下降，综合影响下，公司二季度归母净利率同比下滑 0.65pct 至 7.79%，上半年则同比下滑 0.39pct 至 8.19%，盈利能力小幅下滑。 内销环境改善，稳健经营可期考虑到下半年以旧换新中央资金将在 7月、 10月有序下达， 小家电行业景气有望延续弱复苏趋势，且公司积极拓展家居、母婴等新品，有望贡献收入增量。此外，传统电商平台竞争压力缓解、抖音优化平台经营环境、龙头品牌价格恢复平稳，行业竞争压力缓解也有望驱动内销盈利能力迎来改善。 在此背景下我们认为苏泊尔内销经营确定性较高，外销则在 SEB 订单支撑下全年有望实现中个位数增长目标。 重视红利属性，维持“买入”评级2025Q2，苏泊尔收入实现小幅增长，内销延续企稳走势，双线份额均稳步提升，外销短期有所承压但后续有望逐步修复。后续考虑到行业内销环境有望改善及外销大股东订单支撑，预计公司整体或仍维持稳健增长，积极分红导向下红利属性值得重视。 预计公司 2025-2027年收入分别同比+4%/+6%/+6%，归母净利润分别同比+2%/+6%/+6%至 23/24/26亿，对应估值 18.7/17.7/16.7X，维持其“买入”评级。 风险提示： 1、终端需求大幅不及预期； 2、行业竞争大幅加剧； 3、原材料价格大幅波动。

公司短期外销扰动阶段承压，中长期内销龙头地位巩固，外销深度绑定 SEB集团，高股东回报凸显价值，维持 “强烈推荐”投资评级。 2024Q2收入增长稳健。2025H1公司预计实现营收 114.78亿元，同比+4.68%，归母净利润 9.40亿元，同比-0.07%。单季度看，2025Q2营收56.92亿元同比+1.88%，我们预计内销+3%、外销下滑不到 1%；归母净利润 4.43亿元，同比-5.94%，主要系外销美国关税及高基数影响，内销行业竞争压力、投资收益因利率走低有所减少。 内销：龙头增长韧性优势仍在。内销受益于以旧换新政策及渠道优势，预计实现稳定增长，核心品类市占率持续提升。根据久谦数据，苏泊尔 Q2天猫/京东/抖音零售额同比增速+36%/-9.2%/+41%，电饭煲/空气炸锅/电压力锅 Q2分别同比-2pct/+2.3pct/+5.6pct 至 22.4%/18%/38.6%。后续内销增长仍因国补政策影响边际递减面临一定压力，需等待宏观环境和消费意愿的改善。面对行业激烈的价格竞争，公司战略清晰，坚持产品创新以获高价值量、高毛利产品和降本增效保持毛利稳定；同时渠道上积极拓展新兴电商和新零售平台以保障持续增长。 外销：Q2受关税和高基数影响增速放缓。外销业务 Q1因美国关税抢出口影响，实现高于预期增长。而 Q2关税负面影响开始显现，叠加同期高基数，预计外销增速明显放缓。目前北美业务，部分炊具已通过越南基地生产和出货，但小家电仍主要在国内生产，受关税持续扰动。在保证产能利用率的前提下，公司越南产能正处于扩充阶段，同时外销业务与大股东赛博集团积极协商，以更好地应对地缘政治风险。 公司盈利能力稳健，股东回报保持高分红常态。公司业绩短期受外销关税压力以及国内利率走低导致的投资收益减少一定压力，长期看，公司通过加大核心品类资源投入、优化产品结构、严控费用支出等措施积极维持毛利率稳定。过去三年公司分红比例保持 100%-118%的高分红状态，未来具体分红比例将取决于资本开支和现金流情况，公司严格控制资本开支、现金流稳定，大概率分红比例保持高水平。 维持“强烈推荐”投资评级。公司内销龙头地位稳固、外销绑定 SEB 稳增长，高股东回报凸显价值。我们预计公司 2025/2026年分别实现归母净利润24/26亿元，对应当前股价 PE 约 17x 及 16x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：国补效果不及预期，海外关税冲击，原材料价格大幅上涨等。

公司发布2025Q2预告：Q2：收入56.9亿（同比+1.9%），归母净利润4.4亿（同比5.9%），扣非归母净利润4.2亿（同比-8.2%）；H1：收入114.8亿（同比+4.7%），归母净利润9.4亿（同比0.1%），扣非归母净利润9.1亿（同比-1.6%）Q2利润下滑主因出口业务综合影响+投资收益下降。 收入分析：内销：预计Q2收入同比高个位数增长，相较Q1低个位数增长已有边际提速，主因国补拉动下景气抬升，参考奥维厨小零售额Q1/Q2各+2.5/+17.3%；外销：预计Q2下滑，相较Q1同比双位数增长降速较多，主因Q1提前出货，Q2面临关税和高基数压力。 盈利分析：Q2归母/扣非净利率各-0.6/-0.8pct，外部压力下仍保持韧性，预计其中：1）毛利率或有下滑，其中内销核心品类结构优化下，毛利率保持稳健；外销面临关税和销量压力，预计毛利率低于约定的18%；2）费用率严控，主要资源投向优势品类、持续提高营销效率；3）另投资收益因利率走低而有所下降。投资建议：我们的观点：内销行业竞争+外销关税扰动的双重压力下，公司业绩稳健彰显韧性。展望H2：内销国补延续+创新驱动战略，公司有望持续跑赢行业；外销对美敞口较小且炊具已越南出货，全年SEB关联交易指引维持+5%。 盈利预测：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入236.3/248.0/259.1亿元(前值238.6/252.0/264.9亿元)，同比+5.4%/+5.0%/+4.5%，归母净利润22.9/24.4/25.8亿元（前值24.2/25.7/27.3亿元），同比+2.1%/+6.6%/+5.7%；对应PE18.7/17.5/16.6X，若分红率参考历史100%则股息率超5%，稳健高分红标的，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度波动，原材料成本波动，SEB订单不及预期，关税政策变化。

事件：7月 1日欧洲中期天气预报中心发布报告，表示欧洲大部分地区正经历大范围的高温天气，今年 6月或成为欧洲有记录以来最热 6月之一，气候变化让热浪发生得更频繁、更强烈，影响范围也更广。点评：欧洲空调普及率远低于中美日：根据欧睿数据，24年西欧/东欧/中国/美国/日本家庭空调普及率分别为 33%/36%/97%/92%/96%，其中分体式空调普及率英国/法国/德国仅为 0.7%/7%/0.7%。因为高安装费（空调售价 1-2倍）、高电价（24年欧洲/西欧/德国居民电价分别为中国的 2/4/4倍）、建筑和环境保护、租房比例高（欧盟 1/3人口租房）等原因，欧洲空调普及率大幅低于其他地区主要经济体。持续极端高温强化空调刚需属性：25年 6月为欧洲有记录以来最热的 6月，7月以来意大利、希腊、土耳其多个城市连续多日日间气温超 42℃。2024年《巴黎协定》设定的 1.5℃温控目标已被突破，全球每年出现极端高温已成常态，而欧洲地区的升温速度是全球平均水平的两倍还多。极端高温大幅增加了空调在欧洲市场的刚需属性，24年对比 19年，西欧/东欧空调普及率+8/+11pcts。国际能源署（IEA）预测到 2050年，欧盟的空调数量会增加到 2.75亿台，是 2019年的两倍多。海尔空调直接受益-东欧第一+西欧第二：根据欧睿数据，2024年海尔空调在西欧/东欧市场市占率为 9%/34%，分别位列第 2/第 1（西欧较第 1名 Beko 差距 7个百分点），市占率对比 2019年+1/+15pcts，海尔在东欧市场大幅崛起。细分市场看， 2024年西班牙/俄罗斯分别占西欧/东欧空调市场销量规模的 20%/49%，同年海尔在西班牙/俄罗斯空调销量市占率 26%/63%，均高居第 1并分别领先第 2名14/55pcts。海尔在欧洲的市场地位依托于“三位一体”出海战略，即本土化研发（意大利、德国研发中心）、本土化制造（意大利、波兰、罗马尼亚、土耳其工厂）、本土化营销（进入本地连锁渠道，知名赛事营销）。以俄罗斯市场为例，海尔推出可在-20℃超低温环境下制热的空调，满足当地极寒需求。服务方面，海尔在俄罗斯120多个城市开设了 196个服务中心，在城市半径 50-100公里范围内提供服务。盈利预测、估值与评级：海尔智家定位于全球大家电领军品牌，25年空调经营明显向上，数字化转型提质增效，经营效率不断提高，全球产销研布局继续推进。维持公司 2025-2027年归母净利润预测为 215/243/273亿元，现价对应 PE 为 11、 10、9倍，维持“买入”评级，维持目标价 35.54元。风险提示：海外销售疲软，关税风险超预期，以旧换新政策效果不及预期。

2025全年收入或超市场预期， 2025Q3盈利能力预计改善，维持“买入”评级凭借高效运营下的产品力、渠道力以及成本费用管控能力， 公司扫地机品类份额实现全球第一。 当前海内外收入增长空间仍然广阔，同时新品类持续打造第二增长曲线， 我们认为公司有望凭借更积极的策略迎来收入快速增长，同时盈利能力有望见底趋稳、逐步改善。 国内外业绩有望逐步回暖， 我们上调盈利预测， 预计2025-2027年归母净利润为 20.0/29.2/35.3亿（原值为 20.0/27.1/35.2亿），对应 EPS为 7.73/11.27/13.61元，对应 PE 为 21.1/14.5/12.0倍， 维持“买入”评级。 收入： 扫地机内销提渗透率、海外提份额＆拓区域，新品类打造第二曲线短期数据看， 2025Q2公司积极策略成效显著、收入增长无忧。 内销 2025Q2线上渠道销额看， 扫地机+51%，洗地机+954%，洗衣机+155%。 亚马逊： 2025Q2美亚/德亚/法亚销额同比分别+95%/+45%/-7%，份额分别达 21.7%/41.5%/18.0%、分居第一/第一/第二。 7月 Primeday 战报显示， 全欧洲、德国、法国、美国、澳洲销售额第一， 其中欧洲/北美/意大利/英国/澳洲分别增长 124%/42%/ 300%/240%/ 167%。 中长期看，海内外扫地机行业空间广阔。 （1） 内销： 品类低渗高价，国补刺激效果较好。公司份额持续提升，推出更宽价格带产品，还拓展了抖音等新渠道。 （2） 欧洲： 亚马逊渠道收回直营后增长快、有望复制美亚成功，线下渠道北欧份额稳定，德语区恢复高增；拓宽价格带后有西南欧和东欧增量市场。 （3）美国：线上抢占 iRobot 份额，全价格带覆盖吸引新用户；线下渠道进入 Target和 Best Buy， 后续仍在持续进驻其他 KA， 2025Q1线下占比超 10%。 （4） 亚太： 韩国、土耳其市占率高、友商难攻破， 澳洲和中东地区增长快， 推出低价格产品可拓展东南亚市场，目前越南和俄罗斯发展较快。 此外， 新品类有望接棒扫地机、打造第二增长曲线， 目前洗地机内销线上 2025Q2销额份额已达 20.3%（同比2024Q2提升 17.1pcts），海外已拓展亚太和东南亚市场，韩国份额第一、 俄罗斯市占率从个位数市占率到 14%，将逐步延伸至欧美市场， 公司 7月 Primeday 战报显示洗地机品类北美/欧洲 GMV 同比分别增 661%/122%， 持续带来收入增量。 净利率： 2025Q3有望在扫地机环比提升、洗地机扭亏、洗衣机减亏下迎改善扫地机： 2025Q2净利率预计环比略微改善。一是因为 2025Q1新品费用、 收入错期确认；二是上半年的入门新品定价考虑成本做了降本，替代老品降价覆盖低价格带、 提升了利润率；三是中高端机型占比提高。 2025Q3净利率预计开始同比提升。原因主系： （1） 2024Q3起公司开始进行战略转型，费用投放下盈利能力呈现低基数。 （2）每年 8月公司会进行大促前推新， 历史看基本针对友商产品推出“同质优价、同价高质”产品， 今年我们预计公司会针对友商热销的活水洗地产品进行推新，复用已积累的品类教育声量获得更好的利润表现。 （3）费用投放效率更优。 洗地机： 2025Q2洗地机亏损比例预计减小，可能扭亏为盈， 2025Q3盈利预计在小个位数。一是规模效应显现；二是产品结构升级，高价位段产品占比提高；三是高盈利能力的海外市场发力， 除亚太外， 2025Q2已经拓展至欧洲和北美市场。 洗衣机： 此前投入和发展较快， 我们预计该品类会逐步优化组织、增质提效， 2025Q2亏损幅度有望收窄， 最终在 2025Q3起实现较大幅度减亏。 风险提示： 渠道拓展不及预期、 海外需求不振、新品销售不及预期。

公司：国产电子元器件领先者，布局企业级SSD存储香农芯创是国内领先的电子元器件分销企业，深耕高端存储领域。公司主营业务为半导体元器件分销，2024年半导体分销营收占比97.15%。公司前身为聚隆科技，主营洗衣机减速离合器业务，2015年创业板上市，后续公司向半导体行业转型，2021年全资收购电子元器件分销商联合创泰，并正式更名为香农芯创。 2023年5月公司发布公告，联合大普微等设立子公司海普存储，进军企业级SSD领域，向产品化转型，逐步构建起“分销+自研”协同发展的能力体系，正加速向国产高端半导体解决方案提供商迈进。 电子元器件分销：深度绑定原厂龙头，受益存储需求增长与周期上行当下在AI的驱动下，存储芯片的市场规模和需求有望进一步扩大。根据WSTS数据，2024年存储芯片市场规模为人民币11,897亿元，占集成电路市场的31.3%，成为仅次于逻辑芯片的第二大细分领域；伴随端侧AI下沉，手机/PC/服务器等设备的单机存储搭载量将会提升，未来存储芯片有望进入周期上行与市场规模进一步扩张阶段。深度绑定原厂龙头，香农芯创子公司联合创泰拥有全球前三家全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK的授权代理权。香农芯创作为国内核心存储原厂分销商，有望充分受益行业周期上行以及存储市场规模增长带来的高端存储需求扩张。企业级SSD：企业级存储需求扩张，设立海普存储打开成长空间根据IDC数据显示，中国企业级固态硬盘市场在2024年得到修复，市场规模达到62.5亿美元，与2023年相比增长187.9%。 IDC预计2029年中国企业级固态硬盘市场规模将达到91亿美元。2023年公司联合深圳大普微等公司共同成立海普存储，目前开发进展顺利，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产。用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。伴随企业级存储需求的扩张，公司有望通过设立海普存储打开成长空间。投资建议我们预计公司2025-27年营业收入分别为300.60、326.80、402.18亿元，同比23.9%、8.7%、23.1%；归母净利润分别为4.83、6.86、9.27亿元，同比83.0%、42.0%、35.0%；EPS分别为1.04、1.48、2.0元。2025-08-04股价为33.61元，对应PE分别为32.26X、22.71X、16.82X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示供应商依赖风险；存货跌价风险；存储器产品价格波动导致毛利率波动风险等。

公司 Q2业绩全面超预期，验证了其产品迭代、海外扩张和经营提效的核心逻辑，公司正重回高质量增长轨道。公司 25年估值 18倍，仍处于显著低估阶段，上调至 “强烈推荐”投资评级。 2025H1业绩预告超预期。公司预计 H1实现归母净利润 9.6-9.9亿元，同比增长 57.6%-62.6%；扣非净利润 8.4-8.7亿元，同比增长 50.7%-56.1%。Q2单季收入预计同比增长近 40%，业绩中值 5亿元（+60%），表现超市场预期。其中科沃斯品牌收入增长 60%，预计跟割草机器人新品类及海外增长表现强劲有关。 核心业务复苏强劲。公司业绩拐点核心驱动力源于产品创新成功。自 2024Q4以来，以“恒压活水滚筒”技术为核心的 X 系列和 T 系列扫地机器人持续热销，叠加新品类高增；根据奥维云数据，科沃斯品牌 2025Q2线上销额同比+55%。洗地机市场，添可“艺术家”系列进一步巩固高端市场；根据奥维云数据，添可品牌 2025Q2线上销额同比+6.8%。618期间双品牌 GMV 超 32.5亿元，位居行业第一，验证其产品竞争力与市场龙头地位。市场份额来看，科沃斯品牌扫地机线上市占率2025H1同比提升1.57pct至28.2%，位居第一； 添可品牌洗地机线上市占率因石头增长强势 25H1同比下降 6.9pct 至 33.1%，但仍居第一、大幅领先于第二名追觅 18.8%。 新品类及海外打开市场空间。割草机器人公司已完成纯视觉、激光雷达+视觉、RTK+视觉的全技术路线布局，产品矩阵完善；擦窗机器人国内市场规模快速增长，25Q1以 62.3%市占率占绝对主导地位。公司海外业务正迎来新一轮强势产品周期，此前公司海外产品线主要集中于中端价位段，随着高端新品的导入，产品矩阵得以完善，有望在提升均价的同时，进一步抢占市场份额。 利润导向盈利能力改善。公司经营策略转向重利润导向和投入产出比，叠加高毛利新品占比提升和全链路运营效率优化，盈利能力大幅改善。随国内竞争格局优化，科沃斯凭借产品力的领先，在保持费用投放克制的情况下，有望实现份额的企稳回升和盈利能力的快速修复。 上调至“强烈推荐”投资评级。公司自 2024年下半年以来的经营拐点在 2025年 Q2得到强力确认，产品结构、成本结构持续优化，公司正重回高质量增长轨道，重视公司渠道结构调整及投入策略带来的持续经营向好。因此，我们预计公司 2025/2026年分别实现归母净利润 22/26亿元，对应当前股价 PE约 18.4x 及 15.6x，上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示：国补效果不及预期，海外关税冲击，原材料价格大幅上涨等

科沃斯发布2025Q2业绩预告，收入表现超出预期，利润大幅增长，经营反弹逻辑持续兑现。公司活水履带式洗地产品收获良好市场反馈，营销策略平衡得当，在激烈的市场竞争中维持份额稳增，同时利润率同比改善显著。展望未来，竞企提价背景下行业竞争强度有所缓解。同时公司海外价格带有望上移，低基数下看好后续公司经营反转的持续性。 事件公司发布2025年Q2业绩预告25H1：公司预计实现营业收入87.2亿元（+25%）；归母净利润9.6~9.9亿元（+57.6%~62.6%)；扣非净利润8.4~8.7亿元（+50.7%~56.1%)Q2单季：公司实现营业收入49亿元（+40%）；归母净利润4.9~5.2亿元（+55.9%~65.6%)；扣非净利润4.8~5.1亿元（+79.3%~90.4%)一、业绩复盘：清洁行业受益国补，公司产品端发力实现稳增Q2国补下清洁电器行业延续高景气。根据奥维云网数据，Q2行业零售额同比大幅提升34.75%至92.88亿元，零售量同步激增34.33%至599.08万台，系国补下增长最为迅速的品类之一。 科沃斯扫地机业务表现尤为亮眼，份额显著提升。奥维云网数据显示，科沃斯扫地机二季度实现零售额12.63亿元，同比增长50.96%，较行业36.39%的增速高出14.6个百分点，量增成为核心驱动力。科沃斯2025年市场份额的稳固提升，核心源于其革命性活水洗地技术的商业化落地与精准产品策略。公司推出的OZMOROLLER恒压活水洗地系统，搭载于地宝X8Pro及T80系列，通过滚筒动态刮洗与活水循环机制，彻底解决传统扫地机“以脏拖脏”痛点激烈竞争下添可的洗地机业务趋稳。根据奥维云网数据，添可洗地机二季度零售额为9.16亿元，同比增速为6.81%，零售量41.88万台同比增长11.17%。主要由于石头投放大幅增加，实现较大增量，公司份额有所摊薄。 根据奥维云网数据，2025年二季度科沃斯及其子品牌添可分别在扫地机和洗地机行业占据26.47%和32.46%的份额，科沃斯份额同比提升2.56%，添可份额同比虽下降，但仍稳居第一。 二、盈利分析：产品适销，投放平衡，利润率同比提升公司利润增速显著超越营收增长，反映盈利能力结提升。按中值计算，上半年归母净利润率达11.2%，较去年同期增加2.47%；第二季度单季利润率10.3%，同比增加1.33%。 利润弹性释放的核心驱动来：差异化新品收获成效，科沃斯恒压活水滚筒洗地机器人通过创新技术方案和差异化用户体验，持续赢得更广泛消费群体和市场的认可，在竞争激烈的5000+价位高端市场，科沃斯扫地机销量销额占比超过44%，带动整体毛利率扩张。同时规模效应在第二季度40%的营收增速下加速显现，有效摊薄研发投入与固定制造费用。另一方面618大促期间营销资源投放精准+供应链精益化管理深化，期间费用率得到有效控制。 三、竞争格局优化，盈利前景向好618大促后清洁电器市场竞争格局呈现显著优化趋势，主要竞争友商品牌在双品类均呈现显著放缓态势，价格提升的同时，份额也在快速流失。在当前格局下，科沃斯凭借其在扫地机市场的份额、口碑、规模优势，有望持续巩固领导地位并优化盈利结构。更有利的竞争环境也使公司得以优化产品结构、控制费用投入，从而持续兑现利润弹性。 四、投资建议与风险提示投资建议：我们认为扫地机行业解决消费者较为底层的懒人需求，经济回暖后渗透率仍将维持提升，看好公司强劲科技力带动的未来成长空间。预计公司2025-27年收入分别为191、213、235亿元，增速分别为15.65%、11.52%、10.08%，归母净利润为19.5、23.23、26.53亿元，增速为141.41%、19.36%、14.24%，对应PE分别为18.91X、15.85X、13.87X，维持“买入”评级。 风险提示：1.行业竞争反复，虽然追觅科技近期增长有所放缓，但头部品牌如石头科技在洗地机领域表现强劲，实现了销量与均价的同步提升，进一步巩固其高端市场地位。与此同时，小米等品牌凭借其在中低端市场的渠道和性价比优势，极有可能重启价格战策略。2.宏观需求波动，国内消费复苏放缓或海外通胀高企可能影响高端产品需求；3、汇率波动及贸易政策等外销风险。汇率市场的剧烈波动直接影响出口产品的定价竞争力和汇兑损益。4、原材料价格大幅波动。价格剧烈变动不仅影响短期生产成本，也干扰了生产计划和产品定价策略的稳定性，对企业盈利能力的可持续性构成压力。

石头凭借技术创新持续引领行业、巩固中高优势，内销政策补贴及外销渠道提效催化份额持续提升，叠加竞争格局优化处于行业高增和盈利恢复周期，具备中长期投资价值。公司对应 25年 PE 为 21倍，维持 “强烈推荐”投资评级。 短期催化：618超预期+洗衣机减+美越关税落地。618石头扫地机市占率以32.76%位居第一，洗地机升至 24.54%稳居前二，考虑去年同期基数受专利诉讼影响，销售数据亮眼。公司近期将洗衣机与清洁事业部合并，并伴有裁员动作。此次战略收缩对公司整体利润成正面贡献。公司越南代工厂已于2024年 10月开始发货，保障北美市场的供应稳定和成本优势；7月美越关税落地，从 46%高关税预期降至 20%（转运 40%），利好在越布局产能的企业。 国内市场：国补景气回升加速渗透，竞争格局优化下石头稳利扩份额。24年 Q4起国补带动 24年清洁电器销额增至 423亿元（+24%）、销量增至 3035万台（+23%）。扫地机：20-23年功能迭代、价增主导后保有量渗透率仍不足 9%，24年国补后量增主导有望重回渗透率提升逻辑，主流价格带3000-4000元销量份额升至 25H1的 37%；石头凭借中端迭代 P20系列、高端机械臂和越障产品，成功在 25年 H1线上销额份额以 28.1%登顶第一。洗地机：价格持续下探至 24年均价 2126元（-12%），以价换量叠加国补带动保有量渗透率 24年提升至 5.4%，核心价格带 1500-2000元 25H1销量份额增至 26%；竞争格局显著变化：添可持续下滑至 25H1的 34%，追觅持续扩张至 18%，石头凭借 A30系列卡位多类价格带、增势显著至行业第二 19%。 海外市场：全渠道增利提效争份额，拓宽价格带下加速渗透率提升。24年全球扫地机销额 74亿美元（+7%），销量 1665万台（+4% ），亚太/北美/欧洲增速为+8.2%/+6%/+8.8%。石头 24年实现全球量（16%）额（22%）份额双第一；北美市场：22年线上转直营、24年线下加速拓门店（入驻 1398家 Target 和 900家 BestBuy），实现线上美亚 25M1-M5份额第一（20%），25H1APP 下载量/月活量份额第三（16%/17%）；欧洲市场 24年 Q3直营化改革后仍占据主导，实现 25H1APP 下载量第二（26%）/月活跃用户量份额第一（37%），2025M1-M5线上德亚 57%/法亚 30%/意亚 20%/英亚 36%。 投资评级：我们预计公司 25-27年归母净利润为 21/27/34亿元，分别增长6%/31%/24%，对应 PE 为 21/16/13倍，维持 “强烈推荐”投资评级q 风险提示：宏观经济下行、政策退坡、原材料价格/海运费大幅上涨/风险

海尔智家：高端化战略引领者与全球化运营标杆。公司前瞻布局"高端化+全球化"战略，20余年持续深耕已确立全球家电龙头地位。 高端化：1）产品+品牌+渠道构筑坚实壁垒。卡萨帝擅长挖掘高端用户消费痛点，引领高端家电产品创新，品牌上注重高端社群营销，打造七星级服务提高用户粘性，渠道上兼具广度与深度，连续八年稳居高端家电市场份额第一，24Q4卡萨帝收入同比+30%以上。 2）套系化+场景化打开增长空间。21年起卡萨帝连续4年推出家电套系产品，加强与场景品牌三翼鸟的融合，24年套系销量同比+64.6%，套系销售已占到三翼鸟销售的35%。长期看，卡萨帝有望通过品牌与平台的资源整合，形成从产品销售→套系销售→场景化生活的销售升级，通过价值创新提高客单价及转化率。 全球化：1）全球高效协同，出海进程领先。海尔产品矩阵完备、产能本土化程度高，品牌运营能力突出，海外发展进程领先。北美份额反超惠而浦后优势持续扩大；东欧快速扩张、西欧稳健增长，有望通过品牌升级+供应链优化推动盈利改善；东南亚/南亚在产业链布局加强+渠道双线突破下24年营收同比+14.8%/+21.05%，中东非埃及产业园进入爬坡阶段，本土化生产+区域辐射能力增强，24年营收同比+38.25%。2）布局加速兑现，潜在空间广阔。成熟市场方面，海尔全球产业链优势凸显，制造研发等环节领先，品牌升级配合产品创新，增速持续快于行业，近五年北美、西欧大家电销额CAGR分别为4.9%、4.6%，海尔分别为6.6%、16.1%。新兴市场方面，家电需求规模扩容空间大，海尔渠道拓展、产能建设等前期投入持续兑现，有望充分承接渗透率及人口红利，长期空间广阔。 盈利预测、估值和评级我们预计25-27年公司归母净利润210亿/233亿/258亿元，同比+12.2%/+10.8%/+10.5%。海尔智家是高端化战略引领者与全球化运营标杆，国内有望凭借卡萨帝带动出货结构优化，套系化+场景化打开长期空间，海外在渠道+产业链布局深化下份额有望进一步增长，我们给予公司2026年13x的目标PE估值，对应目标价为32.28元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示汇率波动；海外需求波动；原材料价格波动；关税及贸易政策变化。

公司发布2025年半年度业绩预增公告。25H1公司预计实现归母净利润9.6亿元~9.9亿元，同比+58%~+63%；预计实现扣非归母净利润8.4亿元~8.7亿元，同比+51%~+56%。单季度来看，25Q2公司预计实现归母净利润4.9亿元~5.2亿元，同比+56%~+66%；预计实现扣非归母净利润4.8亿元~5.1亿元，同比+79%~+90%。 营收端：创新产品+多价位布局，Q2营收增速预计有所加速。公司通过创新产品组合、多价格带布局及线上线下并重等举措，实现国内外业务的持续稳步增长，25H1公司预计营收同比增长约25%。单季度来看，25Q2公司预计营收同比增长近40%，较Q1（+11%）表现明显加速，其中Q2科沃斯品牌业务预计同比增长超60%。科沃斯品牌X系列和T系列恒压活水滚筒洗地机器人通过创新技术方案和差异化用户体验，持续赢得消费群体认可，延续自24Q4以来的畅销势头，添可品牌也在艺术家系列洗地机产品的带动下，进一步巩固和提升了其在中高端市场的收入和盈利表现。AVC数据线上+线下渠道扫地机科沃斯品牌销额Q2同比+56%（Q1同比+58%），洗地机添可品牌销额Q2同比+10%（Q1同比+12%），预计除内销国补助力清洁电器靓丽表现外，新品类业务亦保持较高增长动能。 利润端：经营质量持续提升。25Q2公司预计实现归母净利润4.9亿元~5.2亿元，同比+56%~+66%；预计实现扣非归母净利润4.8亿元~5.1亿元，同比+79%~+90%。公司策略加强对经营质量的注重，持续优化运营效率，推动公司盈利能力持续提升，25Q2预计归母净利率约9.9%~10.5%，同比+1.0pct~+1.6pct，扣非归母净利率约9.9%~10.5%，同比+2.1pct~+2.8pct。 盈利预测与投资建议：受益于优质新品及内部提效，25H1公司经营表现显著提振，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入分别为196.97、228.66、260.79亿元（25/26年前值分别为176.16亿元/191.74亿元），同比分别+19.1%、+16.1%、+14.0%，预计2025-2027年归母净利润分别为19.20、22.54、26.01亿元（25/26年前值分别为16.07亿元/17.73亿元），同比分别+138.2%、+17.4%、+15.4%。当前股价对应2025-2027年PE分别为19x、16x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期，竞争格局恶化，零部件价格大幅上涨，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动。