事件：公司发布了2025年上半年报告，1H2025公司实现营收1120.32亿元，同比减少5.7%；归母净利润92.62亿元，同比增加24.26%。分季度看，2Q2025单季度营收516.97亿元,同比下降3.26%；归母净利润42.89亿元，同比增长50.09%。 1H25营收下滑利润反增，盈利能力同比向好：1H2025，公司境内合并口径上网电量同比下降2.37%；平均上网结算电价同比下降1分34，对应降幅2.69%。1H2025公司电量、电价均有下降，公司营收同比下降5.7%。 受益于燃料成本的下降，1H2025公司归母净利润同比增长24.26%，煤价下探盈利向好。1H2025，公司销售毛利率和净利率分别同比增加4.03pct和3.28pct，达到19.6%和10.99%，公司盈利能力得到提升。2Q2025，公司同样是营收下滑利润反增。此外，上半年，公司计提了2.56亿元的资产减值损失和0.04亿元的信用减值损失，影响合并层利润总额2.60亿元。 煤价下跌缓释电价下降冲击，1H25煤电度电盈利0.046元（同比+0.023元）：1H2025，公司煤机上网电量1583.63亿千瓦时（同比下降7.06%）；利润总额为73.10亿元（同比增加84%），对应度电盈利0.046元（同比增加0.023元）。考虑20天库存可用天数下，1H2025秦皇岛港5500大卡煤价均价696.11元/吨，同比下降187.86元。基于300g/kwh的供电煤耗和50%长协占比的假设下，度电成本预计下降0.0317元。1H2025，公司的单位燃料成本降幅缓释电价下降冲击（电价同比下降0.0134元），煤电度电盈利强势上涨。2Q2025，公司煤电度电盈利0.044元（同比增加0.029元），盈利同比向好。 1H25新增投产新能源6.3GW，大力推进绿色低碳发展：1H2025，公司新增风电装机1928.45兆瓦，新增光伏装机4334.46兆瓦，合计风光新增投产装机6262.91兆瓦，公司大力推进绿色低碳发展。1H2025，风电和光伏上网电量分别为210.31亿千瓦时（同比增长11.4%）和122.4亿千瓦时（同比增长49.3%），利润总额分别为39.10亿元（同比下降3%）和18.23亿元（同比增长46%），对应度电盈利0.186元（同比下降0.028元）和0.149元（同比下降0.003元）。2Q2025，公司风电和光伏利润总额分别为16.58亿元（同比增长3%）和12.59亿元（同比增长44%），度电盈利分别为0.164元（同比下降0.019元）、0.171元（同比下降0.005元）。 盈利预测与投资建议：我们根据当下市场煤价数据调整公司入炉煤价预期，预计2025-2027年归母净利润分别为121.01、130.52和135.59亿元（2025-2027年前值为101.64、105.56和108.77亿元），对应PE分别为9.1/8.5/8.1倍。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

积极转型，新兴业务实现业绩突破。 公司在业务转型上展现出极强的前瞻性与战略决断力，果断剥离传统业务，布局新能源赛道，并于2024年切入低空经济赛道。公司已实现业务转型升级，业绩增长空间逐步打开：1）业务日趋多元，无人机有望成为新增长曲线。2024年公司收购中创航空57%的股权，新增重载工业无人机业务，该行业正处于政策和技术驱动的高速成长期；2）新能源业务表现亮眼，保持高增长态势。2024年公司新能源行业实现营收9.64亿元，同比+64.17%。在新兴业务发展下，公司营收稳步增长，2024年公司实现营收10.15亿元，同比+56.05%；25Q1公司实现营收2.01亿元，同比+31.33%。 未来随着新兴业务的成熟与放量，公司业绩有望持续改善，实现量利双收。 充电桩业务：政策与需求双轮驱动，技术领先企业加速突围。 新能源充电行业在政策规范与市场需求的双重推动下迎来黄金发展期。充电桩CCC认证政策落地将提升行业壁垒，叠加新能源汽车渗透率突破40.9%（2024年）带动车桩比2.45：1的供需缺口，充电桩市场规模有望持续扩容。绿能慧充作为行业技术标杆，不仅是全国首批通过CCC认证的企业，更以480/640/800/1000kW大功率直流充电机销量全国第一的实力，构建起多重技术壁垒。其“研发+生产+服务”三维体系覆盖全国29个省份，海外市场已拓展至40余国，在高功率充电设备领域的领先地位持续巩固。 无人机业务：低空经济新蓝海，并购布局打造第二增长曲线。 低空经济上升为国家战略背景下，重载无人机成为政策重点支持的先行赛道，既符合国家发展定调，又能切切实实率先产业化落地。绿能慧充通过收购中创航空57%股权，强势切入工业级大载荷无人机领域。中创航空作为行业头部企业，其ZC500/ZC300系列产品在应急救援、电力巡检等场景实现规模化应用。并与中国邮政、国家电网等达成深度合作，落地印尼120套订单。依托绿能慧充的资源整合能力、中创航空飞控系统技术迭代与全球化布局加速，低空经济有望成为公司业绩增长的核心引擎。 盈利预测与投资建议我们预计公司2025-2027年收入增速分别为89.8%、38.3%、29.2%，归母净利润增速分别为830.7%、76.9%、52.6%，按照7月22日收盘市值计算，对应PE为50.34、28.46、18.65倍。参考可比公司估值，同时考虑到公司积极布局重载无人机及储能新业务，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示低空政策发展低于预期；无人机业务订单及交付不及预期；充电桩行业竞争加剧；储能业务发展不及预期；中创航空剩余股权收购不及预期。

公司发布2025年半年度业绩预增公告。25H1公司预计实现归母净利润9.6亿元~9.9亿元，同比+58%~+63%；预计实现扣非归母净利润8.4亿元~8.7亿元，同比+51%~+56%。单季度来看，25Q2公司预计实现归母净利润4.9亿元~5.2亿元，同比+56%~+66%；预计实现扣非归母净利润4.8亿元~5.1亿元，同比+79%~+90%。 营收端：创新产品+多价位布局，Q2营收增速预计有所加速。公司通过创新产品组合、多价格带布局及线上线下并重等举措，实现国内外业务的持续稳步增长，25H1公司预计营收同比增长约25%。单季度来看，25Q2公司预计营收同比增长近40%，较Q1（+11%）表现明显加速，其中Q2科沃斯品牌业务预计同比增长超60%。科沃斯品牌X系列和T系列恒压活水滚筒洗地机器人通过创新技术方案和差异化用户体验，持续赢得消费群体认可，延续自24Q4以来的畅销势头，添可品牌也在艺术家系列洗地机产品的带动下，进一步巩固和提升了其在中高端市场的收入和盈利表现。AVC数据线上+线下渠道扫地机科沃斯品牌销额Q2同比+56%（Q1同比+58%），洗地机添可品牌销额Q2同比+10%（Q1同比+12%），预计除内销国补助力清洁电器靓丽表现外，新品类业务亦保持较高增长动能。 利润端：经营质量持续提升。25Q2公司预计实现归母净利润4.9亿元~5.2亿元，同比+56%~+66%；预计实现扣非归母净利润4.8亿元~5.1亿元，同比+79%~+90%。公司策略加强对经营质量的注重，持续优化运营效率，推动公司盈利能力持续提升，25Q2预计归母净利率约9.9%~10.5%，同比+1.0pct~+1.6pct，扣非归母净利率约9.9%~10.5%，同比+2.1pct~+2.8pct。 盈利预测与投资建议：受益于优质新品及内部提效，25H1公司经营表现显著提振，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入分别为196.97、228.66、260.79亿元（25/26年前值分别为176.16亿元/191.74亿元），同比分别+19.1%、+16.1%、+14.0%，预计2025-2027年归母净利润分别为19.20、22.54、26.01亿元（25/26年前值分别为16.07亿元/17.73亿元），同比分别+138.2%、+17.4%、+15.4%。当前股价对应2025-2027年PE分别为19x、16x、14x，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期，竞争格局恶化，零部件价格大幅上涨，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动。

投资要点： 自有品牌焕发新生， 宗申控股开启治理新篇章隆鑫通用主要从事摩托车、 摩托车发动机、 全地形车、 通用动力机械的生产和销售， 在中国摩托车行业处于领先地位。 2018年推出高端摩托车品牌“VOGE 无极” ， 自主品牌国内外市场双轮驱动， 跻身国产中大排量摩托车品牌第一梯队， 实现从“产品出海” 到“品牌出海” 的跨越。 此外， 公司加速多元化业务拓展， 布局隆鑫 Loncin 品牌全地形车、 茵未 BICOSE 品牌高端电摩业务， 持续拓展新增长极。 2024年 12月， 公司控股股东由隆鑫控股变更为宗申新智造， 股权理顺。 2024年隆鑫机车、 宗申集团燃油摩托车销量位列国内第二、 三名， 后续有望业务整合， 成为国内规模最大的摩托车企业， 跻身世界前列。 如何看待无极品牌竞争力？爆款策略确立“国产高端摩托引领者” 品牌定位， 800cc 以上产品出海占据先发优势。 自 2018年品牌发布以来， 无极持续推出 SR150GT、CU525、 DS900等爆款， 覆盖踏板、 巡航、 拉力等多品类， 根据中国摩托车商会， 2024年公司 250cc 以上摩托车销量市占率达到 14.2%，相比 22年提升 5pct。 与此同时， 加速 800cc 以上产品出海， 逐步进入欧洲核心市场， DS900X 表现优异， 2024年在国内 800cc 以上摩托车出口总量占比超 95%， 获得欧洲消费者高度认可。 宝马代工为背书， 品控能力行业领先， 成功突破欧洲市场。 作为国内首批获得宝马摩托车代工资质的企业， 公司自 2005年起与宝马公司建立战略合作， 在摩托车领域， 公司与宝马公司在大排量摩托车发动机（ 650cc 以上） 开展合作， 为其提供符合宝马质量标准的产品， 对公司发动机的质量控制起到了较好的促进作用， 有助于自主品牌出海。 品牌年轻化持续推进， 加强营销投入。 公司近年来推进研发团队年轻化， 2024年 30岁以下研发人员达到 438人， 相比 2021年增加 103人， 提升核心受众需求洞察能力。 增加品牌营销投入， 签约代言人吴磊助力品牌年轻化转型。 2023年以来公司广告宣传费用快速增长， 2024年广告宣传费约 0.8亿元， 同比+96%。 公司签约 VOGE 全球品牌代言人吴磊， 品牌形象全面升级网曝光量超 11亿次。 盈利预测与投资建议预计 2025-2027年归母净利润为 19.03、 23.74、 27.74亿元， 同比+70%、 +25%、 +17%， 对应 2025-2027年 PE 分别为 14x、 12x、 10x。公司当前估值低于可比公司调整后平均估值水平， 自有品牌无极全球化布局卓有成效， 国内外成功打造多个爆款车型， 中长期出海竞争力突出， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示宏观经济波动、 贸易政策不利变化、 汇率变化、 市场竞争加剧

事件：公司发布了2025年半年度发电量完成情况公告。 1H25乌东德来水偏丰，2Q25发电量基本持平：根据公司初步统计，2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。 2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%。其中，第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77亿千瓦时，较上年同期增加1.63%。2025年第二季度，乌东德电站总发电量84.13亿千瓦时，同比+7%；白鹤滩电站总发电量131.16亿千瓦时，同比+16.24%；溪洛渡电站总发电量147.63亿千瓦时，同比+9.78%；向家坝电站总发电量85.5亿千瓦时，同比+7.86%；三峡电站总发电量194.51亿千瓦时，同比-12.37%；葛洲坝电站总发电量46.84亿千瓦时，同比-9.12%。 水风光储推动新能源一体化发展，抽蓄持续投资建设：2024年，公司在甘肃张掖、重庆奉节和浙江天台等地开工建设抽水蓄能项目，在金沙江下游建设水风光储一体化新能源基地。25年6月公司董事会决议公告中，审议通过《关于投资建设江西寻乌抽水蓄能电站项目的议案》，同意增设江西寻乌抽水蓄能有限公司为长江电力二级子企业，并由江西寻乌抽水蓄能有限公司投资建设江西寻乌抽水蓄能电站项目，总投资不超过77.39亿元，其中资本金占总投资的20%。结合当前全国抽水蓄能建设进度来看，截至2024年底，全国抽水蓄能电站投产总规模已达5869万千瓦，核准在建规模约2亿千瓦。根据水电水利规划设计总院发布的《抽水蓄能产业发展报告2024年度》预计，2025年全年新增投产规模约800万千瓦。2025年上半年，全国已完成新增抽水蓄能装机257.5万千瓦，占全年目标的70%，多个项目进入机组安装调试阶段，抽水蓄能建设节奏明显加快。 盈利预测与投资建议：我们维持此前公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为351.02、369.81和388.31亿元，对应PE分别为20.9/19.8/18.9倍。维持“买入”评级。 风险提示水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

安徽火电龙头，参控齐驱并进：公司是皖能集团旗下电力核心平台，近年得益于控股股东支持，权益装机规模稳增。公司营收主要来自发电板块，2024年电力及相关产品营收占比近80%。除电力外还布局了煤炭业务，积极发展储能和抽蓄等。据我们整理统计，截至1Q25，公司控股在运煤电装机容量13.17GW、气电0.9GW、新能源约0.15GW、垃圾焚烧0.335GW、新型储能0.103GW，合计控股在运装机14.66GW。公司是安徽火电龙头，2024年底安徽省省调火电装机容量为4399.6万千瓦，公司控股在运省调火电机组装机容量占比23.7%，位居省内第一。公司参控齐驱并进。公司参股在建煤电5.96GW（权益装机1.91GW），此外还参股了抽蓄项目等，预计公司投资收益将进一步增长，增厚公司业绩。 火电根基稳固，战略布局新疆：截至1Q2025末，公司控股在运火电14.07GW（煤13.17+气0.9），主要分布在安徽和新疆（皖11.43+疆2.64）。公司深耕安徽同时战略布局新疆，借助“疆电入皖”通道受端企业优势，在吉泉线上布局的新疆江布电厂、英格玛电厂均为坑口电厂，机组具备较强盈利能力。公司火电机组主要布局安徽省内，我们测算25-26年火电利用小时5264和4695h，25年安徽火电利用小时仍有增长。针对夏季顶峰（8月底前）的电力供需，我们测算25-26年不考虑备用率缺口为983、739万千瓦。安徽用电需求旺盛，保障机组利用小时数。预计25年钱营孜煤电二期（1GW）投产后，公司上网电量有望创新高。结合25年度长协电价（双边协商度电下降2分3）和煤炭均价（若按照200元标煤降幅和300g/kWh供电煤耗测算度电成本降幅6分）降幅水平，我们看好25年公司火电度电盈利水平。 绿能风帆正扬，加速能源转型：公司以传统火电为基础，加快能源结构调整步伐，积极发展新能源发电、储能和抽蓄业务等。1）新能源：24年控股在运约15万千瓦，预计25年将达到125万千瓦，同比增长724%。此外控股股东承诺考虑将风光等新能源资产注入公司。母公司旗下新能创业在运在建待建总装机233万千瓦。未来或将注入上市公司，进一步推动公司新能源业务的发展。2）储能：23年公司建成淮北10.3万千瓦化学储能。3）抽蓄：公司控股核准待建140万千瓦，权益装机99.4万千瓦；参股在运总装机348万千瓦，权益装机34.0万千瓦；参股在建国能霍山、安徽桐城、安徽石台和安徽宁国等项目总装机488万千瓦，权益装机126万千瓦。 盈利预测与投资建议：我们预测2025-2027年公司营收分别为320.86、307.22和302.87亿元，归母净利润分别为21.75、23.37和24.36亿元，对应PE分别为7.7/7.2/6.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期风险；煤价上涨风险；电价下跌风险；政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

投资要点： 吸收性卫生用品制造龙头，自主品牌加快布局。 公司是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。公司以 ODM 起家，多年沉淀研发制造优势领先，成功绑定 Babycare 等优质客户，在婴儿纸尿裤领域较早研发新型无木浆多维复合芯体、也是行业内较早实现经期裤规模化生产和销售的企业。近年加快自主品牌布局，目前拥有纸尿裤、成人纸尿裤、湿巾自主品牌， 2024年公告收购湖北丝宝集团、旗下拥有洁婷卫生巾品牌，正式进军国内卫生巾自主品牌领域。 2024年，公司实现营收 29.29亿元、同比+6.25%，归母净利 3.88亿元、同比-11.65%， 25Q1营收、归母净利分别同比+42.42%、+5.67%。 纸尿裤行业价升驱动为主， 25年公司主业经营有望回暖。 据欧睿， 2024年中国纸尿裤行业零售规模约 411亿元，同比-6.9%，其中销售量下滑 6.9%、均价基本持平；欧睿预计未来 5年中国纸尿裤行业 CAGR 约-3.9%，其中量价 CAGR 分别-5.6%、 +1.8%。据国家统计局， 2024年新生儿数量 954万人、同比+5.8%。 25年初公告拟收购南通大王厂房及 11条纸尿裤生产设备，有望进一步拓展产品出口&国内大王客户。我们认为，在行业产品结构升级、 24年新生儿数量回升的背景下，同时外延产能加持，公司 25年纸尿裤代工主业有望回归正常发展通道。 卫生巾行业老树新花，洁婷电商+新品驱动量价齐升。 据欧睿， 2024年中国卫生零售规模约 995亿元、同比+3.3%，其中销售量+1.1%、均价+2.1%，随着卫生巾消费观念升级，近年行业量价均保持稳中有升态势。欧睿预计，未来 5年中国卫生巾行业 CAGR 约+3.3%，其中量价 CAGR 分别为+0.6%、+2.7%。行业渠道结构线上占比约 3成， 2024年国内卫生巾行商超、 电商、本地杂货店、便利店、美妆店渠道占比分别为 47.1%、 32%、 12.5%、 4.7%、3.4%。公司于 25Q1并表湖北丝宝集团，旗下洁婷品牌卫生巾 24年市占率约 1.3%、位列行业第八；并表后公司 Q2开始发力电商尤其抖音渠道，配合 25年医护级小炫风 PRO、吸隐力等中高新品推出，量价齐驱带动洁婷品牌势能快速拉升。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为4.6亿元、 5.4亿元、 6.5亿元， 增速分别为 17.5%、 18.5%、 20.0%。目前公司股价对应 25年、 26年 PE 为 19X、 16X，低于可比公司平均值。公司作为吸收性用品行业制造龙头，主业经营回暖、份额持续提升，自主品牌加快布局支撑估值提升，看好制造+品牌双驱成长，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示： 婴儿出生率下降的风险、 原材料价格波动风险、 市场竞争风险、自主品牌发展不及预期风险

全球面板领军企业， 半导体显示和光伏双龙头TCL 华星作为全球半导体显示龙头企业， 国内显示领域自主建线先锋， 截至 2024年末已累计投资超 2600亿元， 目前已拥有 9条高世代面板线、 5座模组工厂， 覆盖全球主要客户。 TCL 中环则是硅片龙头， 2024年出货量为 125.8GW（销量 143亿片） ， 同比增长 10.5%，至 2024年末硅片产能达 190GW， 硅片出货全球第一。 2025年完成收购乐金显示广州 8.5代生产线， 同时计划收购深圳华星半导体少数股权， 进一步巩固了公司半导体显示全球龙头地位。 半导体显示主导面板大尺寸化， 中小尺寸业务多点开花半导体在大尺寸领域， TCL 华星发挥高世代产线优势， 主导电视面板大尺寸化和高端化发展， 公司电视面板出货量稳居全球前二， 其中 65吋和 75吋产品市占率居全球第一。 中尺寸领域， t9产线快速爬坡并实现产能弹性配置， t3及 t5产线发挥 LTPS 技术优势， 丰富高端产品矩阵， 在笔电和车载等国际头部客户实现规模量产， 显示器面板出货量全球第二， 电竞显示器市场份额稳居全球第一。 小尺寸领域聚焦中高端市场， 通过技术创新持续提升产品竞争力， LTPO 高端产品占比持续提升， 柔性 OLED 手机面板市场份额全球第四。 半导体显示业务盈利能力突出， 光伏业务有望改善半导体显示业务 2024年实现营收 1043亿元， 同比增长 25%； 净 利润 62.3亿元， 较 2023年增长 62.4亿元。 2025Q1半导体显示业务实现营业收入 275亿元， 同比增长 18%， 净利润 23.3亿元， 盈利能力强劲。 2025Q1TCL 中环实现营业收入 61亿元， 归属母净利润-19亿元，环比改善 49%， 影响 TCL 科技归母净利润收窄至-5.7亿元， 光伏业务有望改善。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2025、 2026、 2027年营业收入 1848.61、 2017.89、2192.17亿元， 同比增长 12.2%、 9.2%、 8.6%； 归母净利润 61.57、 90.78、 104.21亿元， 同比增长为 293.6%、 47.4%、 14.8%， 对应 EPS 分别为 0.33、 0.48、 0.55元。 选取面板上市公司京东方、 深天马， 光伏企业隆基绿能作为可比公司， 鉴于公司作为半导体显示和硅片双龙头， 对比 2026年可比公司平均 PE 估值 27.00倍， 公司 2026年 PE9.04倍，估值偏低， 给予“买入” 评级。 风险提示面板下游需求不及预期、 面板价格下跌风险、 面板新建产能爬坡和释放不及预期、 光伏装机量不及预期、 光伏行业竞争加剧风险

投资要点： 盛弘股份： 电力电子领军企业， 电能质量、 储能、 充电桩协同并进。公司成立于 2007年， 以 APF 生产研发起家， 后扩展至电能质量、 电动汽车充电桩、 储能微网、 电池化成与检测四大支柱业务全面发展， 公司 2024年四块业务占主营收入比例分别为 20%/40%/28%/10%。 2024年公司实现营业收入 30.36亿元， 2022-2024CAGR 达 42%， 2024年实现归母净利润 4.29亿元， 2022-2024CAGR 达 39%， 业绩持续高速增长。 电能质量管理： 数据中心放量在即， 产品矩阵持续丰富。 国内头部互联网厂商上调资本开支， 资本开支高速增长有望支撑 AIDC 建设加速。 公司布局多种数据中心产品： 1） APF&SVG： 公司位居低压电能质量厂商供应商第一梯队， 同时在国内最早推出基于 SiC 基低压电能质量产品解决方案， 技术行业领先； 2） UPS&HVDC： 公司 SINEXCEL 不间断电源性能卓越， 同时由于直流充电桩与 HVDC 有类似的高压直流技术平台， 具备快速开发能力为公司未来重点发展方向。 储能： 技术领先的行业领军企业， 工商储场景蓄势待发。 国内工商储设备成本下降抵消峰谷价差收窄， 收益率提升将刺激装机增长。 美国 NBT政策渗透率提升+工商业零售电价涨趋势+25年继续降息三重因素共同刺激工商业储能放量增长。 欧洲 2024年工商储实现装机 2.7GWh， 同比增长68%增速较快， 后续多国政策刺激+盈利机制完善助力工商储持续发展。 国内大储短期受 136号文影响装机或面临疲软， 美国大储受 IRA 法案边际放松影响装机有望增长同时利好中国企业出海。 我们认为公司具有三大优势： 1） 产品矩阵丰富， PCS 出货量行业领先； 2） 工商储技术差异化， 应用场景多样化； 3） 海外认证齐全， 积极推动出海。 充电桩： 中美欧高景气持续， 公司率先布局行业领先。 国内新能源乘用车渗透率提升及车桩比下降为我国充电桩需求的两大驱动因素， 未来液冷超充为核心技术方向； 欧洲目前车桩比仍位于较高水平， AC 桩为主要类型且超充桩占比提升； 美国充电桩增速迅猛且公桩占比提升， IRA 及多项政策向充电桩倾斜。 公司凭借电力电子技术在 2011年切入充电桩赛道， 主要布局充电模块和整桩环节； 产品定位以直流快充为主， 毛利率行业领先；同时公司积极推动充电桩出海， 持续突破欧美及新兴市场。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为38.79/48.82/60.43亿元， 2025-2027年 CAGR 为 25%； 归母净利润分别为 5.71/7.65/9.99亿元， 2025-2027年 CAGR 为 32%。 对应当前股价的 PE估值分别为 16/12/9倍， 对应 EPS 分别为每股 1.82/2.45/3.19元。 考虑到公司数据中心产品全方位布局有望跟随行业增长放量， 同时海外工商储及充电桩业务发力在即， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 数据中心行业建设不及预期、 储能行业发展不及预期、 充电桩行业发展不及预期

事件公司发布2024年报及2025年一季报，2024实现营收420亿元，同比-0.91%；归母净利润14.4亿元，同比+2.55%；扣非归母净利19.4亿元，同比+40.5%。25Q1实现营收97.3亿元，同比+15.8%；归母净利润5.0亿元，同比+53.1%；扣非归母净利4.9亿元，同比+62.4%。 2024年锡量价齐升2024年锡量价齐升。1）量：24年公司完成锡锭产量8.48万吨，同比+6%，其中自产锡矿2.56万吨，同比+3.5%；铜产量13.03万吨，同比+0.8%，自产铜矿2.1万吨，同比-12.5%；锌产品产量14.4万吨，同比+6.9%，自产锌矿10.5万吨，同比+2.2%；铟产量127吨，同比+24.5%。2）价：24年锡锭均价24.8万元/吨，同比+16.9%；锌锭均价2.33万元/吨，同比+8.6%。3）利：24年公司实现毛利40.26亿元，同比+3.83%，实现毛利率9.59%。 25Q1量降价升，毛利率提升1）量：25Q1锡锭产量2.42万吨，同比+8.0%；铜2.44万吨，同比-29.7%；锌产品3.33万吨，同比+0.6%。2）价：25Q1锡均价26.08万元/吨，同比+20%；铜均价7.74万元/吨，同比+11.4%；锌锭均价2.39万元/吨，同比+14.1%。3）利：25Q1公司实现毛利6.17亿元，同比+56.2%，实现毛利率11.5%。 2025年规划营业总收入465亿元2025年规划有色金属产量：产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨。 盈利预测与投资建议根据最新市场价格及最新年报，我们上调了锡价预期，以及锡自有产量，预计25-27年公司归母净利润为22.3/24.2/25.6亿元（25-26年前值为23.7/24.1亿元），对应EPS分别为1.35/1.47/1.55元，分别对应当前11/10/9XPE，维持“买入”评级。 风险提示锡、铜、锌价格波动风险，安全生产风险

看好公司卫生巾品牌成长性、 渠道红利与差异化。 ①成长性： 据久谦中台， 奈丝公主品牌抖音 5月销售额保持同比 196%的快速增长， 1-5月累计同比增长 322%。 据蝉妈妈抖音数据， 今年 618大促期间（ 5月13日-6月 18日） 奈丝公主品牌实现销售额区间为 2500万元-5000万元， 较上年 618（ 5月 20日-6月 18日） 500万元-750万元销售额区间继续实现翻倍级增长。 ②渠道红利： 自 4Q24卫生巾舆情事件以来，奈丝公主凭借全棉+安全品质在竞争激烈的卫生巾赛道脱颖而出， 抖音持续表现亮眼。 看好公司把握抖音渠道红利， 实现从品牌露出、 消费者拉新、 到粘性复购的良性循环。 ③差异化： 公司 2025年持续更新产品矩阵， 强化消费者全棉+安全心智。 奈丝公主品牌卫生巾背靠集团医疗背景， 品牌背书、 产品打造均与竞品形成差异化? 棉柔巾电商排位稳居前列， 洗脸巾、 婴童两大场景份额提升。 今年 618期间， 公司洗脸巾、 婴童干湿巾、 婴童抱被等在天猫、 京东电商平台销售额在同类目中均排第一。 1-5月棉柔巾市场整体呈现增长态势， 在棉柔巾两大场景洗脸巾、 婴童纸品中， 全棉时代品牌干湿棉柔巾品牌电商市占率保持趋势性提升。 区别于同类竞品， 全棉时代 100%棉产品差异化突出， 且通过持续的品牌建设和产品创新， 提升品牌知名度和市场影响力。 对比韩国卫生巾事件， 我国全棉+安全产品潜力巨大。 ①产品向有机全棉升级： 2017年韩国卫生巾上检测到挥发性有机化合物(VOCs)引发社会担忧， 随后 “有机纯棉” 产品受追捧， 23年韩国有机产品占比达约 40%。 且有机纯棉价格比非有机溢价达 27%， 推动韩国卫生巾零售片单价增长提速， 欧睿预计 2025-2029年韩国卫生巾片均价仍将维持 3%左右年增长。 ②行业集中度有所下降： 尽管韩国头部品牌并未检出有毒物质， 但仍引发消费者对行业的质疑， 代表行业的头部品牌份额趋势性下降。 从我国电商卫生巾品类 CR5变化趋势看， 1Q25电商品牌集中度出现明显下降， 消费者希望寻找新的可信赖品牌缓解“安全焦虑”。 重视公司消费品品牌“全棉心智” 护城河。 对比韩国卫生巾舆情事件后产品、 集中度的变化， 我们认为我国卫生巾产品在全棉+安全方向有较大扩展空间， 我国个护产品升级有望回归品质与健康的基本盘。 消费者对高品质产品的追求是最基础的长期趋势， 坚守质量、 安全、 高品质的品牌有望在竞争日趋激烈的市场中展现更强的品牌韧性。 盈利预测与投资建议。 2025年公司医疗板块内生业务有望回归常态化叠加并购贡献， 同时消费品大单品势能快速提升， 全棉+安全品牌价值值得重视。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 10.4亿元、12.4亿元、 14.7亿元， 分别同比+50.1%、 +19.0%、 +18.8%（ 维持前值），目前股价对应 25年 PE 为 23X。 考虑到公司医疗+消费、 全棉+健康的业务模式与品牌属性稀缺， 核心产品增长驱动强劲， 维持“买入” 评级。 风险提示行业政策及标准变化的风险、 原材料价格波动的风险、 市场开拓及市占率提升不及预期风险、 商誉的减值风险

投资要点： 煤化工+煤炭奠定盈利基础， 非煤业务加速布局淮北矿业已经形成煤炭综合利用产业链条， 加大自产煤内部消纳，对冲煤价波动风险。 煤炭、 煤化工、 商品贸易业务 2024年营收占比分别为 25.7%/15.8%/45.1%， 煤炭+煤化工贡献主要毛利润， 2024年占比分别为 70.0%/16.7%， 商品贸易盈利贡献有限。 此外， 公司利用自身优势， 推动煤电联营， 加快矿山收购， 非煤业务或将贡献新业绩增量。 煤炭业务： 吨煤售价行业领先， 产能释放空间可见公司具有区位优势突出、 煤种齐全、 煤质优良、 资源储量雄厚的优势。 2016-2019年公司持续去产能， 2021年 9月信湖煤矿投产。 截至 2024年公司煤炭生产矿井 17对， 核定产能 3,585万吨/年， 焦煤为主， 动力煤为辅。 凭借区位和煤种优势， 商品煤售价处行业较高水平。 看未来增量， 短期主要看因出水事故停产的信湖煤矿开采条件改善及后续的产能爬坡， 截至 2024年底治理已基本完成， 2025年或将贡献增量； 长期主要看在建的 800万吨陶忽图煤矿， 预期 2025年 12月投产后开始释放产能。 煤化工业务： 产业链延伸协同发展截至 2024年公司煤化工现有产能包括焦炭 440万吨/年、 甲醇 90万吨/年、 弛放气制备车用高纯氢项目 0.8亿标方/年、 乙醇 60万吨/年、DMC 10万吨/年。 公司煤化工产品以焦炭为主、 以甲醇为辅， 2024年7月甲醇综合利用制无水乙醇项目全面投产后， 乙醇开始占据一席之地， 2024年焦炭、 甲醇、 乙醇营收占比分别为 66.4%/4.1%/17.4%。 目前公司还在向下游拓展， 延伸产业链条， 开发一些小众高附加值产品， 2.51亿 Nm3/年焦炉煤气分质深度利用项目、 3万吨碳酸酯、 3万吨乙基胺项目正在加快建设。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2025-2027年收入增速分别为-31.3%、 +4.8%、+2.5%， 归母净利润增速分别为-37.7%、 +25.5%、 +11.8%， 对应 EPS分别为 1.12元、 1.41元、 1.58元。 我们认为淮北矿业凭借煤种和区位优势具有行业领先的吨煤售价， 短期信湖煤矿释放+长期陶忽图煤矿投产将释放产能增量， 煤化工产业链不断延伸， 非煤矿山或成为新增长极， 发展空间可期。 与其他主要焦煤公司对比， 公司 PE 和 PB 均处于较低水平， 具备配置价值。 参考可比公司 25年平均 PB 为 0.8， 我们给予一定估值溢价， 给予 25年 1.0倍 PB， 对应目标价 16.23元， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示政策变动； 宏观经济波动； 煤矿及煤化工建设不及预期； 安全隐患

投资要点： 事件： 6月 5日晨光文具携手国漫顶流平台腾讯视频， 正式官宣达成战略合作， 推出三大顶流国漫 IP 全新联名产品。 公司通过强 IP+强功能战略成功带动产品价值提升， 让产品兼具实用价值（ 好用）、 兴趣价值和情绪价值（ 好玩）， 看好公司积极拥抱二次元文化、 IP 加持下从实用价值向情绪价值延伸的产品、 渠道、 品牌力。 官宣与腾讯视频战略合作， 合作顶流国漫二次元 IP 值得期待。 近日公司在 2025晨光大学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上， 官宣与腾讯视频战略合作， 将在即将到来的暑期及和开学季， 联合推出在二次元用户群体中已赢得超高人气的《剑来》、 《仙逆》、 《斩神》 三大顶流国漫的联名产品。 2024年腾讯视频超过 B 站成为出品动画最多的平台， 量多质高， 优质IP 资源持续集化。 ①《剑来》： 由腾讯视频出品的仙侠番， 2024年 8月播出， 当前位列腾讯视频武侠动漫榜第二名。 第二季已在平台预约定档于 8月 15日播出。 ②《仙逆》： 由腾讯视频出品的仙侠年播番， 当前超过经典日漫位居腾讯视频全网动漫热度排名第一， 位列腾讯视频动漫热搜榜第一。③《斩神》： 由腾讯视频、 番茄动漫、 神漫文化联合出品的战斗番， 2024年 7月播出， 据腾讯视频站内数据显示站内热度最高达 23,000+， 站外抖音平台话题播放量破 30亿。 国潮二次元文化卡位年轻人新消费， 积极关注开学季表现。 据艾媒数据中心显示， 中国目前泛二次元人群达5.26亿， 泛二次元周边市场规模6500亿， 其中谷子经济规模达 2000亿；《2024年度青年国潮品牌强国观察报告》显示， 80.7%的受访青年认为国潮是当代青年的一种潮流风向标， 78.9%的青年会更有意愿购买融入国潮元素的产品， 84.6%的青年乐意向其他人推荐国潮产品或品牌。 后续公司与腾讯视频将持续推出属于中国人自己的二次元文具和谷子产品， 建议积极关注公司国漫二次元 IP 产品学汛表现。 公司强化 IP 战略， 各业务积极拥抱消费新趋势。 ①传统核心： 公司在新一轮品牌升级战略中， 提出以消费者为中心的核心理念， 公司历史上已与国内外优秀 IP 深度合作， 是最早一批成功以 IP 赋能产品的消费品公司。预计此次与腾讯视频战略合作有望以顶流国漫 IP 覆盖多品类文具、 谷子产品， 带来 IP 产品焕新。 ②零售大店： 九木杂物社作为公司产品升级桥头堡，二次元等 IP 类产品、 自有品牌产品占比提升， 会员量级已破千万。 例如今年 1月公司推出《斩神》 全新联名文创及谷子产品于九木杂物社举办线下快闪活动， 设置陈列专区， 赋能国漫+国货声量热度。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为15.5亿元、 17.4亿元、 19.6亿元（ 上期预测 25-27年分别为： 16.07亿元、18.31亿元、 20.75亿元， 根据公司最新季报净利润对上期预测进行下调），增速分别为 11.3%、 11.9%、 12.8%， 目前股价对应 25年 PE 为 19X。 公司核心业务稳步发展预期不变， 25年强化 IP 战略和国际化， 积极拥抱消费新趋势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 经营管理风险， 行业需求下降， 办公直销行业竞争风险

HVDC国产算力核心公司以通信电源起家，后在数据中心直流电源领域，率先合作制定行业标准，完成头部客户绑定。治理方面，公司股权结构稳定，高管团队兼具技术和产业经验，具备产研一体融合优势。产品方面，公司形成覆盖“源网荷储”全场景的智慧能源矩阵，培育了HVDC直流供配电系统、巴拿马电力模组、充电桩、5G站点电源、电力数字化等丰富产品，广泛应用于互联网、通信、电力等行业。财务方面，近年数据中心电源收入占比回升，公司通过成本控制和规模扩张驱动盈利能力修复，同时较低的负债率保证了后期扩张空间，整体经营较稳健。 AIDC电力星辰大海国内互联网厂商纷纷表示在未来加大资本开支，以满足AI算力需求，有望引领本轮数据中心基建。AIDC基建中配电是前置核心，HVDC具有高效率、高可靠性、低成本、灵活性、强可扩展性，特别地，巴拿马电源作为柔性集成方案，涵盖10kV配电、隔离变压、模块化整流、低压输出配电等环节，具有从采购到运维的全生命周期降本优势。 HVDC有望在数据中心场景中替代UPS供电，伴随算力需求提升，市场规模将持续提升。各厂商凭借充电桩、储能等底层电力电子技术切入市场，但大客户卡位优势和成本控制能力是市场竞争的更重要部分。 “技术+客户”锁定竞争优势公司注重研发投入，具备持续创新能力，专利覆盖电力电子、电力数字化、能源云平台三大核心。公司通过长期的充电桩技术积累有效迁移到数据中心供电环节，通过卡位阿里巴巴等大客户占据市场先机，逐渐发展互联网、运营商、金融政企等终端客户。针对海外逐渐广阔的前景，初步布局东南亚，加强市场调研和当地客户服务能力，以期复制国内发展模式来切入海外市场。公司始终推进国产替代，不仅覆盖国内头部客户，供应链也实现了自主可控，保障交付。同时通过富阳工厂的数智化生产，增强成本控制能力，以规模效应增强盈利。 盈利预测与投资建议我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1/3.5/5.0亿元，同比增长92%/65%/43%，对应当前股价的PE估值分别为40/24/17倍，对应EPS分别为每股0.4/0.6/0.9元。2025年可比公司的调整后平均PE为35倍。公司是阿里巴巴和腾讯等数据中心核心供应商，具备先发卡位和配合迭代能力，率先受益国内AI算力基建浪潮，我们给予其2025年50倍PE，对应目标价18.69元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原料价格波动风险；技术迭代过快风险。

经营回归常态化，24年发布激励显信心，25年品牌向上公司成立于1991年，目前已发展成为国内品牌力领先的医疗+消费大健康企业，旗下两大主品牌“winner稳健医疗”品牌和“Purcotton全棉时代”，业务范畴覆盖伤口护理、感染防护、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等领域。公司于24年底推出股权激励方案，考核收入不包括24年8月后并表标的，2025-2027年收入年增长触发值/目标值分别不低于13%/18%。2024年实现营收89.8亿元、同比+9.7%，归母净利6.95亿元、同比+19.8%，扣非净利同比+43.4%；1Q25营收、归母净利、扣非净利分别同比+36.5%、+36.3%、+62.5%，Q1医疗板块、消费品板块营收分别同比+46.3%、28.8%。至此，我们认为公司已逐步走出全球公共卫生事件基数影响，各业务板块未来经营有望恢复常态化发展。消费品板块：爆品势能显现，打造“全棉全品类”品牌心智证券研究报告Purcotton全棉时代背靠母公司强大医疗背景，以全棉水刺无纺布为技术开端，不断丰富产品品类，消费场景覆盖母婴、女性、家居的整个家庭消费，构建“全棉材料科技”护城河，打造“全棉全品类”品牌心智。产品方面华福证券，核心爆品棉柔巾百亿级市场容量，1Q25增速38.6%保持向上势头，作为品类首创者，公司多年坚持纯棉品质、在消费者中已建立稳固品牌形象。卫生巾千亿级市场，1Q25实现73.5%高增，近期行业品质舆情频出，医护级属性的奈丝公主在各大电商平台排名脱颖而出，25年公司将加大资源倾斜，有望打造另一款爆品。渠道方面，在消费渠道多元化的趋势下，公司多平台精细运营、线上线下融合、线下门店网络排布的渠道价值凸显，2024年公司线上收入+18.9%，抖音平台同比增近109%，线下以直营为主的实体门店实现近双位数增长，店效稳步提升。 医疗板块：内生+外延并进，打造医用耗材一站式解决方案Winner稳健医疗深耕行业三十四年，经营表现强韧性。24年下半年以来，医疗板块剔除GRI内生营收增长约12%。外销方面，1Q25公司医疗板块外销同比+84.1%，占比56%，主要销往欧洲、日本，美国占比较小，随着美国GRI收购完成，公司在本土化产能、渠道与运营能力进一步强化，利于以较低风险拓展海外市场。渠道建设方面，在公共卫生事件以后，公司借助美誉度的普及以及品牌新势力的打造，公司在B端医院、C端药店&电商领域扩大增量，在此前多项收购对产品线、渠道的补全加持下，医疗板块有望恢复并保持稳中向上发展趋势。 盈利预测与投资建议2025年公司医疗板块内生业务有望回归常态化叠加并购贡献，同时消费品大单品势能快速提升，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.4亿元、12.4亿元、14.7亿元，分别同比+50.1%、+19.0%、+18.8%，目前股价对应25年PE为27X，略低于可比公司均值。考虑到公司医疗+消费、全棉+健康的业务模式与品牌属性稀缺，核心产品增长驱动强劲，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业政策及标准变化的风险、原材料价格波动的风险、市场开拓及市占率提升不及预期风险、商誉的减值风险