工业互联网平台高速增长；走出去战略持续突破；AI 应用场景加速落地； 投资要点： 维持“增持”评级。我们认为，公司背靠山能集团并积极向外拓展其他市场领域，是业务增长的基石。我们预计，公司 2025-2027年营业收入分别为 16.42/19.47/22.68亿元（25-26年原为 16.35/19.65亿元），同比增长 21.58%/18.52%/16.53%；归母净利润 1.26/1.66/2.13亿元（25-26原为 1.29/ 1.67亿元），同比增长 36.10%/31.37%/28.36%； EPS 为 0.19/0.24/0.31元（25-26原为 0.19/0.25元）。参考可比公司，考虑背靠山能集团的市场优势，给予公司 2025年动态 75倍 PE，目标价格上调至 13.96元，维持“增持”评级。 工业互联网和 ERP 是增长驱动力。2024年，公司实现营业收入13.51亿元，同比增长 18.35%；实现归属于上市公司股东的净利润9274.35万元，同比增长 50.11%。其中，工业互联网平台产品大幅增长了 439.04%；ERP 实施及运维服务也增长了 10.73%。2025年第一季，公司收入同比下降了 20.55%。主要原因是公司 2024年第一季度有 2个大型项目完成竣工验收，而 2025年第一季度竣工验收项目收入同比减少。 走出去，实现 1到 N 突破。2024年，公司一批成熟产品成功实现“走出去”的突破。工业大模型规推广至皖北煤电、华能煤业等 30余家外部企业。智能洗选解决方案首次出海，承建 ETT 蒙古国输煤和选煤厂 EPC 项目。业财一体化平台、GIS 云服务管理项目和数字集约化维检系统等数智化系统成功拓展，加快渗透我国西南、西北市场。 基于盘古矿山大模型的 AI 应用场景加速落地。公司聚焦能源行业，解决行业痛点和难点。截至目前，已累计孵化 120余类成熟场景，覆盖煤炭、化工、电力、钢铁、油气等行业，并已完成自有 L1大模型迭代升级，在 70余家单位落地应用。2024年，公司签订 AI 业务合同金额达 2.56亿元。 风险提示。煤矿行业景气度下降；市场竞争加剧；化工和新能源市场拓展不及预期。

公司于2025Q1所中标的江苏与湖南两大项目于2025/5/19和2025/5/6签订合同，金额合计约3.29亿元，标志着公司智慧交通业务迎来爆发期，看好公司长期发展趋势。 投资要点：投资建议：维持“增持”评级，上调目标价至27.83（+0.55）元。我们预计公司2025-2027年（新增2027）EPS分别为0.58(维持)/0.79(+0.02)/1.04元，可比公司2025年平均PS9.71X，考虑到公司作为领先的智慧交通供应商常年业绩稳健增长，通过紧抓车路云产业机遇当前将率先迎来业绩爆发，因此给予公司2025年12倍PS，对应目标价27.83元，维持“增持”评级。2024年收入增长亮眼，2025Q1延续稳健增长态势。公司2024年实现总营业收入8.96亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润2.10亿元，同比增长9.81%。毛利率为44.99%，同比-1.97pct略有下滑。2025Q1营收1.65亿元，同比增长8.06%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长5.64%，毛利率为54.65%，同比增加1.72pct，主要原因是优化ETC产品结构带来的利润增加。智慧交通行业在政策与市场需求双轮驱动下保持高景气发展态势。2024年4月，财政部与交通运输部联合发布了《关于支持引导公路水路交通基础设施数字化转型升级的通知》，明确提出未来3年支持约30个示范区域，打造线网一体化示范通道及网络，力争推动85%的繁忙国家高速、25%的繁忙普通国道、70%的重要国家高等级航道数字化升级。 《通知》明确“奖补结合”资金安排方式，东部、中部、西部地区分别按核定总投资的40%、50%、60%予以奖补，加速交通基础设施数字化进程。2025中标项目陆续签订合同，订单增长迎来爆发期。根据公司公告，通行宝于2025-08-04和3月11日所中标的“2025年苏通大桥通锡高速海门至通州段智慧化提升工程项目”和“湖南省高速公路交通基础设施数字化转型升级公共服务项目第SZH1标段”分别于同年5月19日和5月6日签订合同，合同金额分别为0.46亿元和2.83亿元，这两笔合计约3.29亿元的合同签订，我们认为这不仅为企业业绩增长注入强劲动力，更彰显了其在智慧交通领域的技术实力与市场竞争力，预示着智慧交通业务订单爆发期的持续深化。 风险提示：技术研发不及预期风险，政策落地不及预期风险。

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国内数字化科技的行业领先者，预计2025-2027年营收分别为9.41/11.53/13.77亿元，EPS分别为0.07/0.27/0.46元，按照PE和PS估值，最终给予公司2026年80倍PE估值，合理估值为79.13亿元人民币，对应目标价21.59元/股。 公司前瞻性布局法律金融科技板块，多元解纷迅速放量。早在2022年公司就正式上线运营多元解纷平台，服务金融纠纷调解场景，并迅速迎来业务爆发，2024年调解相关业务实现收入超过4,500万元，同比增长超220%；平台已在浙江省、重庆市、安徽省等多家法院相继落地开展业务，已入驻特邀调解组织超20家，入驻调解人员超1,800人。基于多元解纷平台在西南、长三角及珠三角等区域市场的成功经验，2025年公司将继续向其他地区推广，持续加强与相关政府机关、金融机构、大型企业的合作与交流，探索更多业务场景与盈利模式，实现收入的进一步突破。 AI+法院项目合作不断深化。公司在上海、浙江等地法院及最高院积极参与全国数字法院建设，以AI智能助手、智能辅助办案、元宇宙法庭、诉讼服务数字人等创新应用为切入点进行落地探索和技术攻关，引领诉服、审判、办案等场景数字化变革。公司与阿里云智能集团签署合作框架协议，发挥各自优势，协调资源配置，共建“金桥-阿里司法行业人工智能联合创新基地”，联手打造并向市场推出面向司法行业的人工智能大语言模型。 人工智能积极开展战略布局，AI调解深度赋能。一方面，公司依托阿里巴巴、蚂蚁集团等优质合作伙伴搭建司法大模型技术生态；另一方面，公司加大研发投入，聚焦智慧法院和金融法律科技两大业务板块进行持续创新，为激发司法行业新质生产力注入强大动力。 同时，公司正倾力打造AI调解机器人，我们认为，通过“机器处理标准化流程+人工介入复杂决策”的协同模式，公司的调解效率与质量将发生质变，相关业务收入有望实现放量。 风险提示：市场竞争加剧的风险、新兴业务发展不及预期的风险。

公司在境内主业承压的背景下，创新业务与境外业务已经成为业绩增长的重要支柱，在星汉大模型 2.0的加持下，公司传统业务天花板或进一步打开。 投资要点： 维持“增持”评级。公司短期利润承压并非商业模式问题，更多是由宏观环境和基期利润高导致，而且公司 25Q1利润已经开始恢复，此外公司创新和海外业务已经成为重要增长支柱，星汉大模型对产品体系的赋能更是打开了公司未来增长的新空间，但是考虑到公司传统主业仍面临较大压力，我们下调 2025-2026年 EPS 预测值至1.01/1.20元（原值为 1.42/1.70元），新增 2027年 EPS 预测值为 1.37元，公司业绩与海康威视高度类似，但体量相比海康较小，据此我们给予公司 2025年 22倍 PE，对应目标价为 22.32元/股。 25Q1公司利润增长较快。2024年，公司实现营收 321.81亿元，同比-0.12%；归母净利润 29.06亿元，同比-60.53%；扣非归母净利润23.47亿元，同比-20.74%。2025Q1，公司实现营收 62.56亿元，同比+1.22%；归母净利润 6.53亿元，同比+16.45%；扣非归母净利润5.04亿元，同比+0.44%。2023年由于出售零跑汽车股权，使得当年公司归母净利润较高，从而造成 2024年公司归母净利润明显下滑，但从 25Q1可以看出，公司利润已经进入修复轨道。 创新业务表现突出，境外业务稳步增长。2024年，公司境外业务实现营收 162.94亿元，同比+6.31%，主要系海外新兴经济体需求相对旺盛，中资企业加速出海也为公司海外业务增长提供了新动能；创新业务实现营收 55.66亿元，同比+13.44%。我们认为，在境内业务承压的背景下，公司境外业务已经成为公司主业的重要支撑，而创新业务则成为公司增长全新一极，而且重要性愈发突出。 星汉大模型 2.0全面赋能公司产品。2023年，公司推出星汉大模型1.0以视觉解析为核心，融合多模态能力与行业经验开启了行业大模型的新篇章。目前，星汉大模型 2.0已经全面升级推出，通过三大垂直能力协同构建行业智能体，重塑产业格局。公司的全系产品深度搭载星汉大模型 2.0能力，持续赋能城市治理、智慧交通、智慧能源、智慧制造等重点行业。我们认为，伴随 AI 能力的升级，公司传统业务的天花板也有望进一步增长，公司未来增长值得期待。 风险提示。行业需求低于预期，AI 相关技术发展低于预期的风险。

公司 2024年与 2025Q1业绩发展符合预期，研发设计业务保持高速增长，AI 应用进一步深化，在产业数智化和业务国际化的行业背景下，看好公司长期发展势头。投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，上调目标价至 46.70（+14.97）元。我们预计公司 2025-2027年（新增 2027）EPS 分别为 0.72(-0.07) / 0.90(-0.12) /1.14元，可比公司 2025年平均 PE 174.35X，受到用友网络影响平均 PE 水平虚高，考虑到公司目前 AI 应用初步显露出的广泛潜力与市场高度认可，最终给予公司 2025年 65倍 PE，对应目标价 46.70元，维持“增持”评级。业绩稳健增长，主业发展亮眼。2024年公司业绩稳健增长，实现营业收入 23.31亿元，同比增长 4.62%，归母净利润 1.56亿元，同比增长 3.59%，其中研发设计类和 AIoT 类业务分别同比增长 23.33%和 22.04%，态势喜人。2025Q1公司营收 4.23亿元，同比增长 4.33%，研发设计类业务同比增长 20.32%，为业绩提升贡献主力；实现归母净亏损 0.08亿元，同比减亏，主要系公司积极落实降本增效措施，优化人资配置，并借助 AI 技术赋能提升运营效率所致。AI 业务加速布局，发力 Agent 产业协同。公司持续加大鼎捷雅典娜数智原生底座的研发投入及更新迭代，实现多端、多模态交互与跨平台使用，并完成主流国产化软硬件适配。推出鼎捷多模态大模型与 Agent 开发及运行平台（IndepthAI），升级一系列功能模块，赋能企业与 ISV 伙伴快速构建 AI Agent 应用，并推出 AI 一体机以满足多样化部署需求。2024年，公司在中国台湾地区的 AI 业务营收同比增长 135.07%，净利润同比增长 57.54%，覆盖 77%公开上市企业，展示出 AI 应用的广泛潜力与市场高度认可。领航制造业数智化转型，技术赋能企业成长。2024年在 AI 尤其是国产大模型的飞速发展下，工信部等三部门联合印发《制造业企业数字化转型实施指南》，鼓励龙头企业建设高质量工业数据语料库，支撑工业人工智能训练和应用推广。公司积极顺应行业趋势，推动AI 技术与主营业务的深度融合，实现鼎捷雅典娜操作系统、数据库、中间件等核心领域国产化，着力打造基于鼎捷雅典娜的新生态业务体系，并加大海外战略布局，锁定东南亚各地区潜力产业，深化本土化服务，加速业务成长。风险提示：技术开发不及预期风险，行业竞争加剧风险。

维持增持评级，下调目标价至18.01元。考虑到公司处于营收扩张阶段，战略转型以及降本增效的成效释放仍需要一定时间，渠道和研发投入或将持续，下调公司2025-2027年EPS预测为0.02（之前为0.33）/0.19（0.83）/0.35元，给予2025年10倍PS，下调目标价至18.01元，维持“增持”评级。 营收稳健增长，自研业务占比逐渐提升。①2024年公司营收3.72亿元，同比+42.26%；归母净利润-0.63亿元，同比+21.99%；扣非净利润-0.75亿元，同比+23.24%。2025Q1营收0.81亿元，同比+25.20%；归母净利润-0.18亿元，同比-170.87%；扣非净利润-0.19亿元，同比-95.64%。②2024年“数据库自主产品和服务”营收1.40亿元，毛利率达到74.11%，对经营毛利润贡献超过7成。③2025Q1“数据库自主产品和服务”营收4955.05万元，同比+54.89%，高于公司整体增速，该类产品代表的公司自研业务占比持续提升。 公司持续投入Vastbase，入围国测明确国产数据库地位。①2024年度，公司研发投入1.97亿元，同比增长33.31%，2024年度发布的VastbaseG100V3.0版本产品实现了数据库技术性能的全面升级。 ②2024年公司数据库产品Vastbase已与1100余家合作伙伴的1700多款产品完成兼容适配工作，Vastbase生态图谱日益繁盛，涵盖了从底层运行环境到上层应用的各个层面。③2025-08-04，公司自主研发的国产数据库VastbaseG100凭借卓越性能，成为首批通过中国信息安全评测中心关于集中式数据库安全可靠评测的11款国产数据库产品之一，明确了公司国产数据库厂商的行业地位，为后续市场拓展、订单获取奠定了基础。 股权激励引起销售、管理费用高增，研发资本化比例较高。2024年销售费用1.07亿元，同比+45.39%，主要系本期限制性股票激励费用增加所致；管理费用0.41亿元，同比+37.25%，主要系本期限制性股票激励费用增加所致；研发费用0.67亿元，同比-50.11%，主要系本期自研产品处于开发阶段，符合资本化条件，研发投入资本化所致，资本化研发投入额度为1.30亿元，研发投入资本化比重达到65.86%。 风险提示：市场竞争加剧、下游政企客户IT预算缩减的风险。

2024年前三个季度费用控制出色，业绩表现稳定。①根据2024年前三季度，公司实现收入7.4亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长11.4%，业绩表现符合预期。其中，2024年第三季度单季实现收入2.8亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润0.1亿元，同比增长46.9%。②公司在费用控制方面表现出色，2024年前三个季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为11.82%、11.11%和12.93%，均同比有所下降，费用管控良好。利润率方面，毛利率为41.71%，净利率为4.30%，与2023年同期相比，毛利率有提升，净利率略有承压。③根据2024年中报，按产品拆分，指挥调度类产品营收2.52亿元，同比-8.59%，占比54.74%，毛利率44.03%；智能应用系统产品营收1.19亿元，同比+45.74%，占比25.80%，毛利率30%；物联网产品营收0.82亿元，同比+61.95%，占比17.81%，毛利率55.89%。 轨交、国防、政府，多领域信息化建设快速推进。①2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到2027年，交通等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。《数字铁路规划》指出，到2027年，铁路数字化水平大幅提升，重点领域实现智能化，基本形成纵向贯通各层级业务场景，横向联通各专业系统的推进格局，数字铁路建设取得重要进展。到2035年，数字铁路建设取得重大成就，铁路数字化转型全面完成，铁路各业务领域智能化程度全面提高，铁路信息安全保障能力全面增强，铁路信息技术创新应用实现全面覆盖，铁路数据要素价值全面释放。国铁集团工作会议明确，2024年要制定铁路大数据应用三年行动计划。②2024年全国民航工作会议强调，2024年将扩大民航行业有效投资，力争全行业固定资产投资保持千亿水平；加快推进行业数字化转型发展，继续扩大智慧民航建设试点范围；加强民航关键信息基础设施和重要生产运行系统网络安全保障，增强系统可靠性和业务连续性。《2024年政府工作报告》指出，积极打造低空经济新增长引擎。③根据前瞻产业研究院测算，我国国防信息化开支已经从2015年的878亿元提升到2023年的2186亿元。随着国防预算支出的持续增加，以及军用信息化装备的技术水平不断提升，军用信息化装备投资规模及应用领域将不断扩大，旧军用信息化装备更新换代及新信息化装备的应用拓展都将给行业带来市场拓展空间。前瞻产业研究院预计，国防信息化开支在2025年将超过2,500亿元，年复合增长率达到11.6%。④《“十四五”海关发展规划》提出到2025年，海关业务信息化应用覆盖率将达到100%。《交通强国五年行动规划》强调，推进智慧港口建设，开展智慧港口交通强国建设试点工作，建成自动化集装箱码头不少于5个。公司保持调度指挥优势，在轨交智能、海关智能等多领域积极探索。①交通领域，公司相关产品已覆盖铁路18个路局，并参与了多项国家重点项目，包括世界上一次性建成的里程最长的重载货运铁路——浩吉铁路数字调度通信和隧道应急通信项目、世界上首条时速350公里的智能高铁——京张铁路项目。②在国防信息通信方面，公司相关产品覆盖全战区及全军种，在该细分领域处于领先地位。在指控类领域，公司研制的自主可控的多项产品已完成合同签订和交付。公司参与了“问天”实验舱、“天和”、“天舟”发射及对接、“天问一号”、长征五号B运载火箭首飞、“神舟系列、天宫系列、嫦娥系列”载人航天飞行等项目的通信保障任务。③在政府及其他领域，公司在海关领域多种产品市场占有率位居前列，成为唯一的海关总署互市统一版本开发商；在石油、核电等行业，公司产品得到用户广泛认可，公司承担了中海油集团海上通信融合系统试点项目、中石油应急指挥调度系统项目；公司的工业互联网平台及智慧工厂解决方案已成功在交通、能源等领域进行了试点应用，效果良好。 基于DeepSeek的铁路行业智能化解决方案，开启与华为深度合作新篇章。①基于华为昇腾算力集群，公司成功完成了千亿参数大模型“DeepSeek-R1-671B（满血版）/DeepSeek-V3-671B（满血版）/DeepSeek-R1（蒸馏版）”多版本的全栈本地化部署，实现了客户需求场景与创新AI技术的深度融合。这一成果不仅体现了双方技术能力的协同创新，更是对铁路行业智能化需求的精准响应，标志着佳讯飞鸿与华为在AI大模型领域的深度合作迈上新台阶，为铁路行业的智能化发展注入了新动能。②基于华为昇腾算力集群FusionCubeA3000训/推超融合一体化方案，打造了面向铁路行业“生产运维、应急指挥、检测监测、职培职教”4大业务场景的智能化解决方案。同时，通过建立DeepSeek知识库和对DeepSeek知识库的高效动态调用，打造面向铁路行业上层业务应用的AI使能平台，打通本地化部署环境与DeepSeek大模型的通路，借助DeepSeek的强大推理能力，赋能上层业务应用。③自2023年签署《全面合作协议》以来，佳讯飞鸿与华为充分发挥各自优势，在智慧交通领域的合作不断深化。华为凭借其在数字化、智能化领域的深厚积累，特别是“点-线-面-体”大交通大物流数智底座的构建理念，为行业提供了坚实的技术支撑；佳讯飞鸿则依托其在铁路行业的深耕经验，精准把握客户需求，快速打造定制化解决方案，尤其在安全防护、调度指挥、运营维护等核心场景中展现了卓越能力。 盈利预测与投资建议。北京佳讯飞鸿电气股份有限公司是为客户提供通信、信息、控制一体化的指挥调度系统及全面解决方案的公司。面临轨交、国防、政府，多领域信息化建设快速推进的形势，公司保持调度业务优势，积极多领域探索，并持续与华为在铁路数智化领域开展合作，预计公司将保持强劲的成长动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.78/1.10/1.41亿元，EPS分别为0.13/0.19/0.24元，给予公司2025年5-6倍PS，2025年合理价值区间为11.90-14.28元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：新产品迭代不及预期；规模扩大带来的管理难度增加；行业竞争加剧等。

2024年业绩增长，中间件基础业务、数字化转型新业务增长明显。根据2024年度业绩预告，2024年营收7.25-8.15亿元，同比增长30%-46%，2024年归母净利润为亏损4.32-5.37亿元，扣非净利润为亏损4.69-5.74亿元。营业收入增长主要原因：①公司传统主业基础软件中间件业务受益于市场需求回暖及业务拓展得力，2024年营业收入继续保持增长态势及较高占比，较去年同期增长约29%。②2024年公司数字化转型相关板块经过聚焦调整，市场拓展初见成效，除智慧应急业务外，营业收入均实现显著增长。③根据公司2024年半年报，公司2024年半年财务费用同比-543.82%，主要原因为2024年上半年存款利息收入增加。根据公司2024年半年报，营收按业务拆分，2024年上半年基础软件业务营收0.92亿元，同比+22.22%，毛利率96.61%；安全产品业务营收0.38亿元，同比-39.77%，毛利率53.36%；数字化转型业务营收0.31亿元，同比+353.07%，毛利率23.48%。④公司2024年半年报显示2024年年初商誉价值为6.77亿元，2024年业绩预告中披露2024年预计计提商誉减值3.5-4.2亿，商誉风险释放，资产结构改善。 基础软件、网络安全行业端保持增长势头。①2024年中国软件和信息技术服务业在政策支持、技术创新和市场需求的共同推动下，展现出强劲的发展势头。 根据工信部数据，2024年我国软件业务收入137276亿元，同比+10.0%，软件业利润总额16953亿元，同比+8.7%，软件业务出口569.5亿美元，同比+3.5%。其中，基础软件产品收入1919亿元，同比+6.9%，信息安全产品和服务收入2290亿元，同比+5.1%，信息技术服务收入92190亿元，同比增长11.0%。②IDC预测，中国网络安全市场规模从2023年的121.6亿元人民币平稳增长至2028年的202亿元人民币，期间年复合增长率为10.7%。未来中国网络安全市场将更加成熟，网络安全软件和服务市场持续增长，五年复合增长率12.6%。 以云原生和大模型为代表的新技术革新突破，推动中间件进入新的技术代际。 ①中间件技术和产品是随着IT技术体系和IT系统架构的发展而不断演进的。 近年来，以云原生和大模型为代表的新技术革新突破，推动中间件进入新的技术代际。满足云计算、人工智能、物联网等新兴技术场景的新兴中间件出现。 ②搜狐援引赛迪顾问发布的《2023-2024年中国平台软件市场研究年度报告》数据，2023年，中国中间件市场规模快速增长，增长率达到了13.2%，市场规模超过了80亿元。2023年适用于人工智能、大数据等新兴场景的中间件产品快速发展，市场规模也随着人工智能的加速应用而快速增长，成为了新的市场增长点。国产中间件占据市场领先，提前布局云计算及AI领域中间件市场。①东方通作为国产中间件的开拓者和领导者，一直引领我国中间件的发展与创新，承担了多项国家重大科技专项的研制任务。TONG系列中间件产品广泛应用于国内数千个行业业务，服务于政府、金融、电信、交通、军工等行业领域10000多家企业级用户，始终保持在国产中间件市场的领先地位。②界面新闻援引赛迪顾问《2023-2024年中国平台软件市场研究年度报告》，2023年东方通凭借在运营商、政府、金融等行业的拓展，位列中国中间件市场本土厂商第一名。2024年上半年，公司中间件业务实现营业收入9222.38万元，较上年同期+22.22%。党政、电信、教育行业增幅较大；产品结构上负载均衡软件TongHttpServer、分布式数据缓存中间件软件TongRDS等产品呈现较好态势。根据公司2024年业绩预告，基础软件收入增长上升至29%，预计超过2021年峰值。③随着IT系统持续向云计算架构方向发展，公司针对性构建了面向PaaS云场景的一站式中间件能力产品组合解决方案，为用户建设PaaS云中的中间件基础设施提供全面能力支撑。随着对客户对AI应用系统的需求，公司今年推出了大模型中间件类产品东方通智能体平台TongAgentPatform，支持融合企业知识、服务、大模型等元素，协助用户快速构建智能体应用。同时如消息中间件、缓存中间件、API网关中间件等也被应用于AI系统中的数据收集与预处理、模型训练与推理等环节。 依托AI技术模型和智能化应用，提供全方位网信安全保障。公司产品覆盖内容风控、数据安全、网安流量采集监测探针、安全管理平台、业务网管系统等，市场覆盖中国移动、中国联通、中国电信三大运营商。其中：①内容风控业务方面，公司产品在电信运营商市场稳步发展，并已在四川广播电视监测中心得到应用。公司以深度大模型为基础，结合AI智能体应用框架，为内容风控提供坚实的技术支撑。②反诈业务方面，公司专注于重点诈骗场景的专项研究，聚焦诈骗场景还原与诈骗工具发现等涉诈场景，致力于人工智能信息伪造技术的检测、涉诈APP的增强识别、涉诈黑灰产链条的监测预警等业务方向的技术研究，全面推进AI技术在反诈领域的应用和创新；公司推出“玄武湖反诈大模型”，基于DeepSeeKR1版进行反诈知识注入，通过模型蒸馏生成7B、32B、70B等多个版本反诈大模型，能够适配客户不同应用场景和算力资源，实现大模型在电信网络诈骗治理垂直领域的落地实践，坚持为基础电信企业、公安及金融行业提供高效反诈解决方案。③网络安全方面，公司持续为各企事业单位提供设计定制化的网络安全解决方案，主要包括4A、安全评估与检测、数据安全管控、漏洞全生命周期管理、零信任、安全运营管理等一系列网络安全解决方案，并适配政企及行业发展需要，推出了NDR、SOAR、API接口安全、数据安全风险监测与处置等多款标准化产品，满足客户网络安全管理需求。 政企数字化转型业务形成新增长曲线。①在公共安全业务方面，公司携多年积累的大数据、人工智能、数据处理平台等综合技术能力，通过与各大科研院所、高校深入广泛合作发展，已初步具备领先于业界的公共安全、智能硬件管控等前沿技术支撑与应用能力。公司无人机智能管控平台服务国家低空经济发展布局，推进无人机管控业务的规范化、信息化、智能化及精益化升级。2024年上半年，公司智慧重保业务助力多项重大活动，构建并落地了新一代移动警务建设，同时在无人机管控领域已在多省市进行布局和落地，积累了丰富的技术产品交付实践经验。②智慧应急方面，公司全方面推进相关的应急业务规划、产品设计、技术研发等相关工作。在应急通信指挥领域，整合运营商通信网络管理能力，建设“数据集中、综合监测、统一指挥、全面保障”的信息化管理平台，提升网络实时监测保障和应急通信响应支撑能力。 重点研发城市生命线监测预警、安全生产综合监测预警及自然灾害综合监测预警产品，形成了专业、有效、综合的产品体系。③在能源电力领域，公司保持良好发展势头，除既有的国家电网优势业务外，公司与河北冀交能源联手打造全国首个零碳服务示范区，沉淀综合能源管理系统的技术产品能力，结合公司自有AI及数据能力，积极参与国家电网大模型领域的项目建设。 盈利预测与投资建议。公司主要产品包括基础软件、安全产品、智慧应急和数字化转型四大类型。公司是国家高新技术企业、国家规划布局内重点软件企业、“核高基”等多项国家重大科技计划项目的承担单位、国务院颁发的“国家科技进步二等奖”获得者。我们预计公司2024-2026年归母净利润为-5.36/0.50/1.93亿元，EPS分别为-0.96/0.09/0.35元，给予PE分别为-16.03/173.28/44.59。给予公司2025年12-15倍PS，2025年合理价值区间为20.55-25.69元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：技术研发投入成效不及预期；业务规模扩大和转型升级带来管理经营风险；行业竞争加剧。

电子价签领军者，助力零售门店数字化。公司于2012年成立，是全球领先的智能IoT硬件和行业数字化解决方案提供商，业务遍及多个国家和地区，主要服务于商超、3C、餐饮等泛零售行业，以及医药、工业、物流、办公等多领域。汉朔形成了以电子价签解决方案为核心，智慧营销、AI解决方案融合发展的综合业务线，同时具备高效的供应链体系和集成交付能力，通过由IoT智能终端和自研发系统平台构成的全面解决方案，赋能各行业客户，提升运营管理效率，助力客户企业数字升级。 收入快速增长，海外收入占比高。公司电子价签终端产品主要包括Nebuar、Stear、Nowa、Poaris和Lumina五大系列，2021-2023、2024H1电子价签终端销售占公司主营业务收入的比例分别为88.48%、93.07%、93.20%和91.83%；软件、SaaS及技术服务收入占比较低但增长明显。公司收入从2020年11.90亿元，增长至2024年44.86亿元，复合增速达39.33%；扣非归母净利润从2020年0.70亿元，增长至2024年6.70亿元，复合增速达75.89%。 2024年公司海外收入占比达94.10%，欧洲是近年来主要销售地区。 智慧零售综合解决方案软硬结合，满足数字化升级需求。公司围绕电子价签系统构建了“智能设备+网络通讯+SaaS云平台”智慧零售综合解决方案体系。随着新零售的快速发展，智能硬件、无线通信、人工智能等数字化技术与零售场景深度融合，公司聚焦线下零售场景两方面数字化需求：一方面是门店硬件数字化、智能化，从纸质价签、固定货架、手推购物车、扫码收银机等传统硬件向电子价签、数字货架、自助收银终端和智能购物车、智能商用显示屏等AIoT智能终端升级；另一方面是通过云端部署、SaaS数字服务等创新模式将软件系统打通，完成总部与门店之间的数据通道整合，提升数字化、精细化运营水平。 微软生态合作伙伴，加速推进云与AI行业创新。2021年，公司与微软中国签署全球战略合作协议，基于PriSmart系统，结合Azure云计算平台提供的物联网管理、托管服务、负载均衡、数据库等服务，开发出高可靠性、分布式、高性能的SaaS平台，可实现电子价签等设备的大规模快速部署、灵活扩容和按需使用，Ahod、Adi、Jumbo等客户已采购公司提供的SaaS服务。 2025年1月，公司获得微软中国区零售行业人工智能软件解决方案认证，携手加速AI零售行业创新。公司基于AzureOpenAI技术，推出基于GenAI驱动的智能购物车解决方案，打造出与消费者深度交互的智能辅助AI助手，以及使用AI技术赋能Lumina系列店内营销解决方案，简化了制作产品POP海报与个性化营销视觉素材流程，提高营销效率，并为零售商与品牌商提供更加贴近消费者决策触点的精准营销解决方案。全球数字化零售渗透率增长前景广阔。近年来，全球零售业数字化门店的渗透率持续增长，但仍处于较低水平，根据公司招股书援引沙利文的统计，2020年全球零售业数字化门店的渗透率为0.004%，规模达到64.5亿元，渗透率较2016年时0.002%已增长一倍。未来，随着全球各大零售商对于数字化战略的重视及收入的增加，预计全球零售业数字化门店的渗透率将有较快增长。电子价签作为实体零售数字化的重要物联网终端，欧洲于1993年首次推出电子价签，随着发达国家人力成本的持续上升，电子价签逐渐被大量应用，根据公司招股书数据，电子价签全球市场渗透率达到15%左右，发展相对成熟的法国渗透率已经达到了30%以上，在中国渗透率仍然较低，国内领先的零售商永辉超市、物美、京客隆、大润发等逐渐采用电子价签。 盈利预测与投资建议。公司是全球领先的电子价签厂商，构建了软硬融合的智慧零售综合解决方案体系，终端产品持续投入研发与创新升级，随着全球新零售的快速发展，我们预计电子价签终端保持稳定增长，2025-2027年增速分别为20%/19%/18%；随着门店数字化与精细化运营需求日益增长，我们预计公司软件及技术服务保持较快增长，2025-2027年增速分别为40%/30%/25%。我们预计随着软件收入增长以及高价值新产品推广顺利，带来综合毛利率稳步提升，2025-2027年毛利率分别为35.19%/35.77%/36.31%。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为53.90/64.15/75.67亿元，同比增长20.2%/19.0%/18.0%；归母净利润分别为8.98/11.25/13.71亿元，同比增长26.4%/25.3%/21.9%；EPS分别为2.13/2.66/3.25，参考可比公司，给予公司2025年动态PE40-45倍，合理价值区间为85.02-95.65元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游客户需求不及预期；新产品推广不及预期；汇率波动风险；市场竞争加剧

2024年公司利润受市场环境拖累同比下滑。公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入65.81亿元，同比下降9.62%；实现归母净利润10.43亿元，同比下降26.75%；实现扣非归母净利润8.34亿元，同比下降42.39%。 单季度来看，2024Q4公司实现营业收入23.93亿元，同比下降17.86%；实现归母净利润5.98亿元，同比下降26.89%；实现扣非归母净利润5.67亿元，同比下降37.73%。 2024年前三季度，证券、基金行业收入整体承压，金融机构受市场波动、业务转型等多重因素影响，IT投入放缓，部分金融机构IT投入出现负增长，且普遍出现IT预算执行率下降、执行进度放缓的现象，使得金融机构采购立项、采购决策流程以及验收流程均大幅拉长。进入四季度，随着一系列政策利好及资本市场活跃度提升，金融机构经营情况迅速回暖，科技投入有一定程度改善。但从24年全年来看，公司经营整体承压。 分业务来看，1）财富科技服务：2024年实现收入14.30亿元，同比下降17.50%，公司新一代核心业务系统UF3.0在东方证券完成两融业务全客户切换，招商证券完成自营、ETF券结客户、策略客户以及首批营业部上线。2）资管科技服务：2024年实现收入15.68亿元，同比下降8.38%，新一代投资交易系统O45在银行、信托行业中标多家客户，并已完成了全行业的上线案例覆盖。3）运营与机构科技服务：2024年实现收入12.89亿元，同比下降10.24%，新一代TA、估值、运营管理等产品总计新签客户180多家，PB2.0、LDP极速交易与极速风控、FPGA期货行情、Ptrade量化交易产品均有多家新签客户；4）风险与平台科技服务：2024年实现收入4.97亿元，同比下降2.34%，风险监控、合规管理、员工合规监测产品完成多家标杆客户签约，统一监管报送产品已签约数十家客户，在证券行业完成多家客户替换。 公司积极拥抱AI数智化升级。截止2024年底，公司自主研发的光子AI中间件平台，已在多家客户落地竣工，可以覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景。近期，公司联合华为昇腾，打造了全栈国产化的光子大模型一体机DeepSeek版，提供了从底层算力资源池、模型服务平台、企业级知识库、智能体编排生态组件到系统交付和运维的全栈开放能力。对内赋能方面，公司实施数智恒生战略，构建多场景化Agent，为设计、出码、测试等环节提效。保持长期战略定力，分红和回购彰显信心。面对市场波动，公司一方面加大了降本增效的管理力度，向管理要效益，积极推进组织变革和人员队伍的结构优化；另一方面保持战略定力，继续加强新一代核心产品的研发投入。2024年公司研发费用投入24.58亿元，占营业收入比重为37.36%，2024年公司产品技术人员为7348人，占公司总人数比重达到67%。 公司发布2024年度利润分配方案，拟每10股派发现金1.0元（含税），派现总计1.89亿元，此外，公司2024年度股份回购金额为1.39亿元，合并计算后，2024年度公司现金分红总额为3.28亿元，占归母利润比重为31.42%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.93/77.33/83.18亿元，同比增长9.3%/7.5%/7.6%；归母净利润分别为13.42/14.91/16.42亿元，同比增长28.6%/11.1%/10.1%；EPS分别为0.71/0.79/0.87元。 参考可比公司，给予公司2025年动态PE40-43倍，合理价值区间为28.37-30.50元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业市场环境波动，产品研发不及预期，客户拓展不及预期。

从香港科技大学出发， 二十余年专注于运动控制技术。 公司成立于 1999年，由香港科技大学的李泽湘、高秉强、吴宏三位机器人、微电子和运动控制领域的国际知名学者和专家所创办， 二十余年来专注于运动控制及智能制造，形成了运动控制、伺服驱动、多维感知、工业现场网络、工业软件等自主可控的技术体系，面向应用领域形成细分行业专用控制系统及其整体解决方案。 公司面向半导体/泛半导体装备、高端数控装备等领域推出系列化的高速、高精度运动控制器，基于公司自主研发的全互联对等环网 gLink-II 的优异性能，将驱动与控制融为一体。通过连续轨迹优化和高阶控制算法融合，公司研发的 CNC 控制系统（软件平台+控制器+驱动器）进入高端数控机床领域，逐步实现五轴车铣复合和精密铣削、磨削控制系统的量产。 运控核心部件是公司主要收入构成。 公司业务包括运动控制核心部件、运动控制系统级解决方案、运动控制整机、人才培养与输出， 2022-2023年，核心部件收入占比为 66%和 62%， 24年上半年，收入占比为 78%。 运控核心部件包括：运动控制器、伺服驱动器、特种电机与编码器、智能传感器和数据采集器；运控系统包括：数控系统平台、机器人系统平台和智能控制系统平台；运控整机包括高端定制装备、 精密力位装备和高校教学科研装备。 控制系统的核心：速度和精度的极致平衡。 运动控制起源于早期的伺服控制，伺服系统的发展经历了由液压到电气的过程。运动控制就是对机械运动部件的位置、速度等进行实时的控制管理，使其按照预期的运动轨迹和规定的运动参数进行运动。运控系统需要具备高可靠和实时性：高可靠性是指产品在规定条件下和规定时间内以很高的概率完成指定功能的能力；实时性主要体现在系统对数据进行快速而准确的处理并及时作出响应，这对设备间实时通信同步精度以及系统中的任务执行效率提出了新的要求。展望未来发展趋势，运控系统需要在控制精度和速度上不断提升：数控机床、精密电子制造设备等下游行业将不断推动运动控制技术向高速高精方向发展，而计算机技术、新型传感器、新的电机驱动技术等将为运动控制技术向高速高精方向发展提供技术保障。 公司拥有完整的运动控制领域核心技术。 运动控制领域： 高速高精轨迹控制算法、高精度机械补偿算法、高性能速度规划算法、激光控制技术、高速指令传输技术；伺服驱动领域：伺服高响应电流控制技术、伺服高速高精度速度及位置控制技术、伺服编码器及传感技术、智能伺服技术；多维感知：相机有限元模型、 3D 相机标定方法、机器人精度标定系统；工业现场：网络显示控制技术、 gLink-I 现场总线技术、 gLink-II 现场网络。 机器人是公司部件与系统应用落地的重要方向。 公司在机器人领域长期存在十余年，历经机器人多种应用领域、构型演变。也协助多个客户完成了特定机器人产品的系统构建与商业落地；目前公司相关部件与系统产品在机器人领域拥有一定营收，主要来自工业、物流机器人客户。公司的运控、伺服、编码器等部件与系统相关技术、产品沉淀大致能覆盖目前各类机器人产品内部“小脑（运控） ”，以及小脑之下的执行单元。 盈利预测和投资建议。 我们认为公司深耕自动控制，是我国高端装备和智能制造领域领先的供应商，拥有国内顶尖技术团队，积淀深厚，在 AI 驱动机器人快速发展的新时代，公司有望立足传统行业，逐步挖掘新的发展机遇。 我们假设公司业务拓展顺利， 产品力不断提升拉动公司市场份额的提升， 和机器人相关客户合作顺利，给予核心部件和控制系统 25-26年快速增长的假设，预计 24-26年其收入增速分别为 12%/34%/26%和 6%/37%/25%；运控整机延续23年快速增长的态势， 预计 24-26年其收入增速分别为 50%/55%/45%。我们预计公司各业务毛利率保持稳定。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 4.46/6.01/7.77亿元，归母净利润分别为 0.62/1.30/1.75亿元，对应 EPS分别为 0.15/0.32/0.44元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司 2025年动态 PE115-135倍， 6个月合理价值区间为 37.28-43.77元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

公司扣非利润大增40%，云计算大数据业务表现突出。公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入56.23亿元，同比增长6.82%；归母净利润为2.02亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润为1.71亿元，同比增长39.84%。2024单Q4，公司实现营收16.11亿元，同比增长3.40%；归母净利润4446万元，同比增长20.53%；扣非净利润3274万元，同比增长41.50%。 分业务来看，2024年，公司云计算大数据业务实现营收29.98亿元，同比增长17.89%；行业解决方案业务实现营收23.81亿元，同比增长8.03%；智能产品业务实现营收4.12亿元，同比下降33.98%。 松江大数据技术中心二期稳步推进，已成上海市算力重大项目。2024年，公司积极布局智能算力业务，夯实“做优IDC”的基础底座。松江大数据计算中心二期是上海市为打造超大规模自主可控智能算力基础设施而部署的政策导向型重大项目，项目全面投产后，将成为全国算力规模领先的智算中心，为上海夯实数字新基建、培育算力产业集群、加快智慧城市建设提供重要支撑，工程入选上海市发改委《2024年上海市重大工程清单》，位列科技产业类计划新开工四项重大工程之一。松江大数据技术中心二期项目于2024年1月正式开工，目前具备试运营条件。 续强化主业结构优化整合，完成上海广电通信技术股权转让。公司继续强化主业结构优化整合，促进业务板块的整体发展。2024年，公司完成了智能产品板块旗下上海广电通信技术有限公司的股权转让，同时积极推进上海仪电分析仪器有限公司股权的置入工作，利用分析仪器置入上市公司平台的契机，对智能产品板块进行整合优化，集中资源、协调发展，形成优势互补与产业协同，加快培育成为优势板块。在解决方案板块中加快布局新赛道，促进解决方案业务做深做专。板块旗下企业仪电鑫森合资成立控股合资公司，布局扩展医疗健康领域、市场监管领域的数字化转型市场。 公司已成上海大数据服务主力军，正向各区级大数据中心延伸服务。2024年，公司再度中标上海市大数据中心2024-2025年度数据运营服务项目，这是公司连续第六年承接市大数据中心数据运营服务。公司目前已经成为上海城市数字化转型专业大数据服务团队的主力军。公司在向各区级大数据中心延伸服务中，形成了一套“咨询-设计-建设-运营-咨询-改进设计”的全链路闭环大数据解决方案，基本达到了保障各重点项目运营以及技术持续更新升级的目标。2024年，公司新签署了新一年度的几个区大数据平台建设及数据运营项目，再度承接了市大数据中心派驻几个委办的2024年数字化运维保障服务项目，新承接了市大数据中心派驻某局数字化运维保障服务项目。公司在AI领域拥有突出行业地位，积极发展政务垂类模型。云赛智联是“上海算力网络协会理事长单位”、“中国信通院可信区块链政务全栈应用组组长单位”。2024年，云赛智联当选为“中国人工智能产业发展联盟常务副组长单位”，公司努力探索人工智能技术的商业模式，依托在各垂直行业的理解与认知，深挖客户需求，在招投标、汽车制造、金融、游戏、咨询等行业中实现了商用垂类大模型应用场景的项目落地。2024年，公司中标《中国商用上海飞机设计研究院AI智能运行环境项目》和《上海机电设备招标有限公司机电工程招标垂类大模型项目》。在政务垂类模型领域，公司积极推进党纪助手、公文助手、智能小申、水务执法等应用场景的开发，并在第七届中国国际进口博览会上成功推出了“进博士”AI数字服务管家应用场景。 公司高度关注人工智能发展，算力业务布局持续推进。2025年，云赛智联将始终坚持既定的战略目标，深化推进企业改革，促进企业高质量稳健发展，力争实现主营业务收入和净利润双增长。结合2025年的经营目标和工作重点，公司的经营举措是：聚焦主业，深耕行业赛道，加快核心竞争力培育，强化业务管控，深化党建引领。2025年，公司将全力推进人工智能产业的布局，围绕AI发展主线，从智算中心IDC建设、垂类模型应用几个层面布局人工智能产业。加快完成松江大数据中心二期智算中心的建设及配套运营，建成支撑大规模智能算力集群的优质智算中心；大力支持参股企业上海智能算力科技有限公司发展，助力其形成万卡规模的智能算力供应，打造自主智能算力产业生态；专注于以政务服务和大型国企为主的垂类模型应用场景打造，为客户提供深层次服务。 IDC业务聚焦绿色环保与智能运维，云服务业务关注出海和信创。2025年，公司将继续秉承“做优IDC、做强云服务、做深大数据、发展AI应用、打造解决方案”的战略实施路径，加快各个环节核心能力的培育，提升全链服务和伴随式服务两项核心能力。在“做优IDC”方面，聚焦于打造能提供绿色环保和智能管理的智算机房产品。大力推进技术节能，完善风冷系统改造和优化气流组织，启动液冷节能改造，提高系统制冷效率，降低PUE；提升智能运维能力，打造一支运维专家团队、建立一套规范化的运维体系、持续优化数字化运维工具，升级全流程业务管理系统。在“做强云服务”方面，着力支持中国企业出海战略和信创产业布局。在公有云领域加强与微软、阿里、华为等云厂商的战略合作，为中国企业出海和全球布局提供支持；在信创业务领域加快打造信创一体化整体解决方案的集成服务能力；在私有云领域，不断完善政务云PaaS和工具箱建设，为政企客户提供差异化的私有云定制化解决方案。 大数据业务维持市/区级优势，AI应用业务积极参与政务/商业垂类大模型。2025年，公司在“做深大数据”方面，做好市大数据中心和区级大数据中心的数据资源平台建设和数据运营服务，在数据全生命周期治理各个环节上做深做强。 在提升大数据咨询规划能力、数据运营能力和生态整合能力的同时，积极推进公共数据授权运营的能力建设，探索数据流通领域的业务机会。在“发展AI应用”方面，积极参与政务大模型和商业垂类大模型的创新业务机会探索和场景落地，加快“人工智能开发与管理工具集”自有软件平台的研发，为垂类大模型商业化应用积累实施经验，迎接大模型应用快速增长的风口。在“智能产品”方面，坚持原始创新，推进集成创新，形成国产化替代能力。依托行业应用解决方案，布局新能源、生物医药等新领域，同时积极拓展海外市场，谋求新的业务增长点。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司2024年营收稳健增长，扣非利润表现突出，这说明公司整体运营效率在进一步提升，目前公司的松江大数据计算中心二期已经成为上海市为打造超大规模自主可控智能算力基础设施而部署的政策导向型重大项目，公司在数据运营服务方面更是由“市”到“区”，整体优势地位愈发稳固，可以说公司已经成为上海算力+大数据服务主力军，长期增长值得期待。我们预计，公司2025/2026/2027营业收入分别为64.17/74.74/88.58亿元，2025/2026/2027归母净利润分别为2.43/2.97/3.71亿元，EPS分别为0.18/0.22/0.27元，给予2025年动态PE150-180倍，PE估值法合理价值区间为26.64-31.96元，考虑到公司PE估值较高，我们新增PS法估值作为参考，参考可比公司，给予2025年动态PS6-7倍，处于合理PS估值区间，PS估值法合理价值区间为28.15-32.84元，综合给予合理价值区间26.64-32.84元，维持“优于大市”评级。 风险提示：人工智能发展不及预期，数据要素发展不及预期，政策推进不及预期。

乐系列产品和AI结合，打造多种AIAgent；同时开展面向工业领域的“灵系列”AI新产品研究。公司基于开源和闭源大模型，形成了多个行业AIAgent，已与多行业的头部客户合作，开展AI+智能制造应用。1）打造能科“乐系列”产品与AI的融合：建立乐研智能化文档管理、创立乐仓智能助手、打造乐造智能质检、构建乐数数据智能应用、提供乐系列产品培训助理等，为企业提供AI原生业务能力。“乐系列”产品具有“可拆可合”的业务特性，能够根据企业的不同发展阶段和业务需求，快速“拆”分业务单元，实现资源的高效利用。可自由地将不同模块进行组“合”，形成协同的整体。2）开展面向工业领域的“灵系列”AI新产品研究：通过整合和管理AI相关的技术、数据、模型等资源，将AI能力进行抽象和封装，形成可复用的组件和服务，从而实现AI应用的快速开发、部署和迭代。能够有效降低企业应用AI技术的门槛和成本，推动AI技术在工业领域的规模化应用。“灵系列”具备“可零可灵”的业务特性，助力“零”基础企业快速的AI能力部署。将AI能力以应用或标准化的接口形式输出，“灵”活的赋能业务流程的智能化改造。以赋能车企客户为例，通过AIAgent的开发，赋予整车研发智能化能力，如智能CAD设计、智能工艺推荐、智能AI助手等，为新一代车企数字化和智能研发提供新动能。 AI大模型相关大单不断落地，新业务新场景大有可为。（1）2024年3月，公司全资子公司能科瑞元与某（集团）有限责任公司）签订“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”销售合同，合同金额1.24亿元，基于AI产品工具链，融合公司“乐系”自研产品，为客户提供面向制造业的AI大模型平台和软件工具链。（2）2024年10月，能科瑞元与某集团公司下属某研究院有限公司签订“大模型场景化应用合同”，合同金额1.45亿元，能科瑞元为客户提供全国产化算力集群，部署L0层大模型（包括NLP大模型、CV大模型、多模态大模型）以及大模型开发工具、大模型应用开发工具和数据工具，并与客户联创完成场景大模型。我们认为大单陆续落地体现了公司AI算力底座及AI行业应用业务得到稳步推进，AI大模型和行业结合围绕业务场景落地市场空间巨大，公司有望取得先发优势，占据独特卡位，打开新的增长空间。 深度参与华为生态，晋级华为优选级解决方案合作伙伴。2025-08-04，在华为中国合作伙伴大会2025上，公司荣获由华为颁发的“价值方案联合构建奖”、“NA市场经营贡献奖”以及“制造攀峰奖”、“华为云Stack业绩优胜奖”、“卓越ISV合作奖”、“业绩高速增长奖”、“智能制造行业业绩优胜奖”等多个荣誉奖项。同时，公司新晋2025年华为优选级解决方案开发伙伴，该身份认证意味着能科具备行业领先地位，经过了与华为联合方案的成功落地实践认证，在行业中具备一定的领导地位。盈利预测和投资建议。我们认为AI大模型正在全面赋能公司乐系列产品的升级迭代，助力公司自研软件业务取得快速发展；公司深度参与华为生态，在AI落地的行业化场景中有望打开新的增长空间。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为15.03/19.67/24.97亿元，归母净利润分别为2.21/2.89/3.73亿元，EPS分别为0.90/1.18/1.52元，给予2025年动态PE35-45倍，6个月合理价值区间为41.37-53.19元，给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

2024年经营情况向好发展，智云智芯快速发展。 根据公司业绩预告， 2024年，公司取得营收 34.5-37亿元，同比增长 11%-19%；归母净利润为亏损7.81-11.16亿元，亏损同比收窄 15%-41%。 智驾业务： 公司发布 NIINCAR汽车智能化一体解决方案，形成从入门级到中高阶的智驾产品矩阵，通过极致性价比策略赢得市场份额。智云业务和智芯业务快速发展：公司智云板块的数据合规业务高速成长，智芯板块的出货量大幅提升，持续保持领先的市场地位。 发布 2025员工持股计划，彰显信心。 3月 14日，公司披露 2025年员工持股计划。 参加对象为对公司整体业绩和持续发展有直接影响的董监高等， 预计不超过 100人；本次受让价为 4.88元/股。 业绩考核：考核年度为 2025-2026年，年度净利润较 2023年度净利润增长率目标值分别为 70%、 100%；触发值分别为 60%、 90%。 年度营业收入较 2023年度营业收入增长率目标值分别为 30%、 40%；触发值分别为 25%、 35%。 滴滴团队注入，智驾业务有望迎来快速发展。 2024年 8月，公司披露向南京四维智联科技有限公司增资暨关联交易的公告，公司及滴滴智慧交通科技有限公司进行增资。其中公司拟出资人民币 1亿元对南京智联进行增资。滴滴智慧交通以其持有的睿联星晨科技有限公司的 100%股权作价 4.5亿元及现金 2.2亿元增资南京智联。集团的参股公司四维智联是滴滴重要的生态合作伙伴，滴滴曾在 2018年投资四维智联，此次为进一步加码投入。滴滴团队及相关 IP 的注入与加持，有利于公司几大板块持续的产品创新、开发、运营与协同交付能力的提升，可加速汽车行业智能化普及与迭代，推动科技平权。 盈利预测和投资建议。 我们认为公司在智能网联汽车的赛道上持续布局， 智驾业务牵手滴滴持续提升产品力有望迎来快速发展， 智云和智芯业务 24年发展迅速。此次股权激励彰显未来增长信心： 给予 24-26年， 智云收入增速20%/17%/16%； 智舱业务收入增速 30%/20%/20%； 芯片业务收入增速30%/25%/20%，智驾业务收入增速 6%/7%/7%。 我们预计，公司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为 36.20/43.29/51.01亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为-8.09/-3.69/0.02亿元， EPS 分 别为 -0.34/-0.16/0.00元， SPS 分 别为1.53/1.83/2.15元。相较于可比公司， （ 1） 公司股权激励增速目标较高， （ 2）公司大股东屹唐新程和屹唐同舟的实控人为亦庄国投，公司在车路云等政府投资项目中有望深度获益。给予公司一定的估值溢价： 给予公司 2025年动态PS 5-6倍， 6个月合理价值区间为 9.13-10.95元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

全年业绩稳健增长，Q4增长提速。公司披露2024年年报。2024年公司实现营收51.21亿元，同比增长12.40%；归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%；扣非归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%。24Q4单季度实现营收14.94亿元，同比增长16.21%；归母净利润6.05亿元，同比增长42.58%；扣非归母净利润5.66亿元，同比增长40.72%；我们认为，Q4收入及归母净利润增速亮眼，表现强劲。 业务分类口径调整，重视C端与B端双订阅业务。2024年，WPS个人业务实现营收32.83亿元，同比增长18.00%；WPS365业务收入4.37亿元，同比增长149.33%；WPS软件业务收入12.68亿元，同比下降8.56%。按原商业模式分类口径，国内个人办公订阅业务收入31.00亿元，同比增长16.84%；国内机构订阅及服务业务收入10.64亿元，同比增长11.11%；国内机构授权业务收入7.06亿元，同比增长7.71%；国际及其他业务收入2.50亿元，同比下降13.19%。 AI驱动全球个人业务深化拓展。2024年公司持续致力于重要战略产品WPSAI的迭代升级，推出面向个人用户的WPSAI办公助手，并用AI能力改造WPSOffice原有功能以打造AI原生办公体验。面向国内市场，WPSOffice用户及AI用户规模持续提升；面向海外市场，公司积极拓展WPS国际业务。 截至2024年末，WPSOffice全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%；国内累计年度付费个人用户数达4170万，同比增长17.49%，海外累计年度付费个人用户数174万；WPSAI月度活跃用户数达1968万。 WPS365产品影响力稳步提升，驱动收入强劲增长。WPS365面向组织级客户全新升级，成功打通文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公。 WPSAI企业版能够帮助企业客户解决AI建设过程中的模型应用、知识应用和数据应用难题。公司持续巩固央国企领域客户优势，推出面向党政客户的金山政务办公模型，发布WPSAI政务版。同时与知名企业共同开展AI项目，挖掘私域知识价值，推动企业数字资产发展。 盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年营业收入分别为60.45/71.79/86.21亿元，同比增长18.0%/18.8%/20.1%；归母净利润分别为19.52/23.61/29.46亿元，同比增长18.6%/21.0%/24.8%；EPS分别为4.22/5.10/6.37元。考虑到AI产业快速发展，前景广阔，给予公司25年动态PE90-95倍，合理价值区间为379.80-400.90元，维持“优于大市”评级。风险提示。AI商业化落地不及预期；需求不及预期；市场竞争加剧。